出口仍将稳步增长 债市趋势性反转未到

国信证券固定收益研究组 　编者按：五一节前，央行出台了贷款基准利率上调政策，兑现了之前市场的紧缩预期。但是，上证国债指数已经连续收出四条阳线，而且昨日成交量也明显放大。债市究竟去向何方，趋势反转是否会到来？以下分析对此做出了明确回答——— 　 　　从出口增长、FDI流入趋势来分析，外源性货币仍将持续注入，资金面依然对债市形成支撑。我们认为，目前断言债市趋势性反转将到来为时尚早。 　　出口仍将稳步增长 　　中国最大的贸易伙伴中美国、亚洲的出口月环比增速从2005年以来大致都稳定在1%-3%之间，而对欧盟出口的增速在2005年四季度出现明显下滑趋势。3月份对欧盟的出口出现了回升，主要是机电类产品（约占对欧总出口的一半）回升较大。 　　我们认为全球经济重新加速是主要原因，但人民币升值预期以及欧盟从4月起将执行多项反倾销政策，也对该月出口的增加起了促进作用。 　　对2006年全球经济前景大多数机构仍然看好，处于产能过剩之中的中国将继续保持出口的稳步增长。但随着近期部分国家对中国的纺织品及其他产品如服装、农产品、化纤、家用电器等产品输入限制的加大，预计往后对欧盟的出口增速会有所放缓。 　　从贸易方式看，尽管人民币升值确实对一般贸易造成了一些影响，但其影响也没有单月环比数据显示的那样严重。一般贸易只是延续了从2004年初以来的增速放缓态势，而且在3月份出现了反弹。央行近期对于人民币贸易平衡和汇率问题的表述，也支持了上述判断，即人民币升值将确实对出口有一定影响，但只是对一般贸易出口有一些影响，而对加工贸易的影响不大。 　　从目前看，国内产能过剩和外需的重新强劲对出口形成了有力支持，人民币3%幅度的升值还不足以对实体经济造成不利影响，唯一令人担心的是中美和中欧之间的贸易摩擦会到达什么程度。总体而言，由于美国的低储蓄率，仅凭汇率无法解决其经常项目赤字问题，我国出口和顺差的强劲将强化人民币升值预期，加大升值压力。 　　第三产业FDI快速上升 　　FDI 是我国资本流入的主要形式。2001年网络泡沫破灭以后，全球FDI 流入总规模持续下降，2004年略有好转，但仍只有6400 亿美元。但根据日本外贸组织的统计，2004年所有东亚国家FDI 流入增长了56%。 　　从产业转移角度来看，东盟十国FDI 流入情况与中国具有可比性，而且两者的统计口径比较接近。在FDI流入的行业中，制造业所占比重最大（约占45%，若剔除新加坡，则可提高到55%以上）。制造业FDI流入占最大比重的流入结构与中国的情况（90年代末略高于50%，随后逐渐升高到70%左右）非常类似，这是由这些国家具有与中国相类似的比较优势所决定的。 　　从流入不同行业的FDI数据看，制造业FDI的占比在2004年到达顶峰以后开始稳中趋降，而流入租赁与商业服务、交通仓储邮政等第三产业的FDI无论是绝对量还是占比都在迅速上升，填补了制造业FDI的损失。随着中国加入WTO后服务业的陆续开放，流入第三产业的FDI将快速上升。 　　外资企业的出口额占我国出口总额将近60%，其加工贸易出口更是占到了全部加工贸易出口的近80%。从贸易数据来看，尽管加工贸易出口在2005 年依然保持了较高的增速，但FDI流入已逐渐放缓，FDI流入并没有随出口的增长而增长。可以有以下原因作为解释：一是工厂建造的前期投入所需资金较多，后期加建工厂、扩大产能所需资金相对较少；二是前期投资建成的产能还没有完全释放。 　　我们知道，除了人力资源充裕和廉价外，中国还具备周边新兴国家所不具有的优势：有庞大的稳定增长的国内需求以消费大量的产品；基础建设与交通运输较完备，各行业门类齐全，生产所需的配套设施、相关产品供应充足；教育体系相对发达，能提供大量较高素质的人才；政治与社会环境比较稳定等。因此，在可预见的未来几年，中国仍然是跨国公司转移产业的首选之地。 　　可以肯定的是，随制造业转移的基本完成，其FDI流入将开始减缓，但中国本身的竞争优势以及人民币升值的牢固预期，仍难阻挡资本的持续流入。从一季度的数据看，单月FDI似乎已有所回升，外管局审批QFII的额度与速度也在加大。外源性货币的持续注入将对债市资金形成支持。 　　一季度美国经济除房地产外，主要经济数据表现良好。由于石油和原材料价格高企，升息预期对美元形成支撑，对房市造成打压，一旦经济显现颓势和联储停止升息，美元将走软，人民币升值压力会增加，这将造成外汇占款继续快速增长。 　　我们延续关于美国经济增长可能将于四季度放缓的判断。从一季度国内宏观经济数据看，短期内债市的确面临调整压力，但我们认为这不是趋势性反转。汇率是M2失控的主因，此时调整利率应只是权宜之计，投资者短期应提防资金面收紧的风险，适当缩短久期，同时密切关注宏观数据走势以及由此可能带来的建仓机会。