美股估值仍有提升空间 大宗商品价格未见底

如果说有哪个市场是高盛今年最看好的，美国 ，美国，还是美国。

高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭日前接受中国证券报记者专访时表示，该机构最新的投资策略是保持对美国资产的核心战略性配置，认为美国市场的卓越性尚未完全计入资产价格，美元升值进程尚未结束，大宗商品价格可能要在低位再徘徊一段时间才会见底。

对于A股市场，哈继铭认为尽管整体估值不贵，但由于融资交易比重偏高，市场风险上升，今年整体回报或不乐观。

美市场卓越性未完全体现

中国证券报：全球来看，高盛今年的资产配置策略建议是什么？

哈继铭：我们对投资者的资产配置建议中包含六类资产，其中股票资产配置比例为36.5%，投资级固定收益资产占比30.5%，包括高收益债券在内的其他固定收益占比6%，对冲基金占比7%，私募股权基金占比14%，包括REITS等房地产资产占比6%。

从国别来看，建议投资者保持对美国资产的核心战略性配置，比例为80%，其中美国股票为63%。我们尤其看好美国银行股，预计今年的资产回报率将达到13%。支撑因素首先是随着美国经济复苏，银行放贷意愿增强，从而推高盈利；二是资产质量提高，坏账的风险下降；三是一旦美联储加息 ，银行的利息收入会进一步上升。

中国证券报：美股牛市已经持续六年，哪些因素支撑其继续上涨？

哈继铭：我们认为美国市场的卓越性尚未完全计入资产价格。

从经济来看，美国经济增长表现是发达经济体里最好的，预计未来三年每年的经济增速都将在3%以上。截至2014年第三季度，美国实际GDP总量比2007年第四季度的前期历史高点增长了8.1%，相比之下欧元区比2008年一季度的前期高点下降2.2%，日本下降1.1%。不止如此，美国与新兴经济体在经济增速方面的差距也在明显缩小，2007年最高峰时美国经济增速比新兴经济体低6.5个百分点，但到去年只低2.6个百分点，我们预计今年经济增速差距将进一步收窄到1.2个百分点。

值得强调的是，美国本轮经济增长非常有质量。与很多国家靠加杠杆实现增长不同，美国经济增长过程中伴随的是大规模的去杠杆，家庭和企业负债率都明显下降。同时，美国劳动生产率处于持续提高的态势。

从资本市场看，从2009年3月最低点到现在，标普500指数累计上涨244%，同期欧元区股指上涨136%，日本上涨126%，新兴市场上涨131%。截至去年底，美国股票在全球市场上(基于MSCI All Country World Index计算)的权重达到52.4%，比2007年增长9.7个百分点，欧元区权重下降5.1个百分点，目前为10.2%，中国小幅上升0.4个百分点，权重为2.3%。过去几年中，美国企业每股盈利持续上升，明显高于其他发达国家，同时企业负债下降。

如果将美股估值分成10档，第一档最便宜，第十档最贵的话，现在的估值水平处于第九档，不算低。自1945年二战结束以来的统计数据显示，美股估值达到第九档后，在第二年进一步上涨的概率为63%，涨幅为5%左右。我们认为，今年美股上涨概率大于下跌概率。虽然预计美联储可能在今年7月首次加息，但加息过程将是缓慢的，到2018年利率水平才会回升到3.5%-4%。历史上看，在加息初期美股通常是继续上涨的，平均要在首次加息一年半后才可能见顶。

大宗商品价格未见底

中国证券报：近来美元持续升值，这一趋势会否延续？会给新兴市场造成怎样的冲击？会否影响美联储加息进程？

哈继铭：美联储本轮加息进程将伴随着其他国家货币政策的进一步宽松，这种货币政策的分歧会推动美元进一步走强。自去年低位以来美元已经升值24%，但尚未见顶。从历史表现看，过去几个周期美元升值幅度更高，在1995-2002年期间上涨46%，1978-1985年期间上涨93%。

在以往几次美国货币紧缩的周期内，都曾出现过大量资金回流美国，推升美元，并给新兴市场带来冲击，比如亚洲金融危机。这种情况将来也可能发生，但未必是在加息初期，可能会在利率上升到一定水平后，一些举债的负面影响才会显现。我们认为，未来美元进一步走强对美国资本市场会是一个推动，但对一些新兴经济体而言则是风险积聚，尤其是以出口大宗商品为主要贸易形式的新兴经济体。

美联储可能不会太多关注美元升值对经济的影响。一方面，美国经济主要靠内需拉动，美元升值对国内影响有限。另一方面，油价的大幅下跌抵消了企业在成本上的压力，美联储这一次的顾虑会比以往更少。

中国证券报：在美元升值预期下，大宗商品跌势会持续到何时？现在是否是抄底原油的好时机？

哈继铭：具体时点的判断很难，但我觉得大宗商品价格还要在低位保持更长时间，才可能见底。只有把比较低效的生产商挤出市场，降低供给后，价格才可能回升。现在已经看到一些企业开始削减在能源、大宗商品领域的开支，但这只是领先指标，不代表市场马上会出现变化。

现在可能还不是抄底原油的好时机。我们最新的投资策略是卖出标普500 能源股的做空期权，隐含预期就是大宗商品价格眼下还没见底，但终究会见底，且长期来看还是会上升。

A股融资交易比重偏高

中国证券报：对今年中国央行货币政策有何预期？市场资金利率将呈何种走势？

哈继铭：因为需求少，所以预期市场资金利率还是会往下走。预计央行会继续采取一些定向的宽松政策。由于负债率高、经济增速下滑以及工业品价格通缩，企业目前的实际利率成本很高，因此央行可能进一步降息。但考虑到资金流动压力，降息力度不会太猛。如果中国央行降息降准的预期强烈，而美联储加息，就会促使资金外流，影响货币政策功效。一旦陷入恶性循环，会造成人民币贬值预期的形成。总体来看，预计今年人民币币值仍会维持稳定，年中可能有波动，但不会出现趋势性的贬值。

中国证券报：A股市场今年能否延续强势？

哈继铭：与其他国家股市相比，A股估值确实不贵。去年12月份上证综指市盈率为16.3倍，同期标普500指数为18.3倍，纳斯达克指数是41.5倍。但需要看到，A股内部行业估值分化严重，银行和地产便宜，但一些行业比如金属采掘业等估值依然偏高。

A股自去年11月底以来的飙升，一个重要推手是融资炒股 。我们的统计显示，900只融资融券标的股票的日均交易量中，25%来自于融资交易，这个比例是相当高的。融资交易占比偏高意味着风险也较高，涨得很快，也跌得很快。因此这一轮上涨可能不会有太长的持续性。和去年相比，今年A股经风险调整后的回报可能会比较低。