债转股路径：债转累积优先股或“一箭三雕”

在沉寂一段时间后，中钢集团债务重组方案已上报国务院的消息让“债转股”重回视野，离靴子落地又近了一步。

据财新传媒报道，在最新的方案中，取消了此前传闻的债转股试点规模的条款，强调“一企一策、一事一议”；适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入则由参与方自主协商；针对临时有困难、但有前景的企业降杠杆；政府不强制拉郎配；鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底。

“‘债转股’如果涉及债券，因为债券持有人比较多样，有银行、基金、保险等，回收期的延长对于债券十分不利，推进障碍较大。”8月16日，北京某券商固收部负责人表示，“不对债券转股搞‘一刀切’，充分考虑到了债券的复杂性，有助于债转股的推进。”

尽管如此，还是有银行业人士对此感到担忧。

“相比破产清算，债转股的损失更大。从更宏观的角度来看，产能出清后行业才能真正迎来曙光，如果‘债转股’，不仅不会去产能，还会增加产能。”某国有大行投行部资深人士对21世纪经济报道记者表达了他的担忧，尽管此轮方案中出现“市场化”字眼，但各地方政府更有动力支持大而不能倒的僵尸、准僵尸企业，在银行与地方政府的博弈中，“市场化”能否胜出实难预测。

但也有市场机构认为，“债转股”并非洪水猛兽，只要明确规则，并通过市场化的方式推进，“债转股”带来的清偿率有望高于破产清算。

银行债转股能否双赢

目前，国内对于债转股存在较大争议。

赞成者认为，债转股可以直接、迅速地降低企业的资产负债率，企业可快速“去杠杆”，而银行亦可遏制不良贷款率的上升速度；反对者则认为，债转股后，银行以股东身份进入董事会，或干扰企业的正常经营，同时，银行则放弃了优先受偿权。

“银行不一定能看准哪些企业真正是有前景的企业，一不小心，可能就会变成企业逃废债。”前述国有银行人士对21世纪经济报道记者表示，银行拥有企业股权，“两年内计提风险权重400%，两年后是1250%，吃不消”。

因此，自今年初债转股消息传出后的一段时间内，业内人士纷纷为此轮“债转股”寻找可行的路径。除了债转普通股以外，还有债转优先股、债转可转债等方案。

莫尼塔宏观研究主管钟正生近期指出，本轮债转股可能采取不良贷款转“优先股”的形式，而不是转为普通股。原因在于，本轮不良资产处置更强调市场化取向，优先股在参与企业经营决策方面受限，是一种扭曲较少的债转股工具；本轮债转股需重视银行的内在激励，优先股有固定支付的股息率，对银行利润冲击较小，更具可操作性。

8月16日，兴业银行首席经济学家鲁政委进一步认为，“债转累积优先股”的方案，既能为暂时面临困难的企业纾困，同时又避免真正该退出的“僵尸企业”漏网，还能避免银行被恶意逃废债，起到“一箭三雕”的效果。

其解释称，优先股具有固定收益、优先派息、优先清偿、权利有限等特点，“只要有利润就必须分红”，累积优先股可有效克服债转股争议中存在的问题。

“累积优先股是典型‘救急不救衰’的设计。它跟可转债不一样，可转债仍然需要从现在起每期支付利息，就是利率低些，可有些企业可能就是现在这口气缓不过来。”鲁政委对21世纪经济报道记者表示，在会计意义上，累积优先股是“债”，“累积优先股是只要不盈利分红，就可以一直不付优先股利息”，因此在风险权重的设定上，会与贷款接近。

东北特钢入围之辨

此前，多只债券违约的东北特钢，曾一度传出将进行债转股。

“东北特钢目前还是具备一定偿付能力的，债权人破产清算的话，清偿率相对来说也比较高。”8月16日，北京某公募基金人士告诉21世纪经济报道记者，“但在看不到新的优质资产注入的情况下，‘债转股’后公司发展前景难测，也不知道什么时候才能退出，这对债权人是一种充满不确定性的煎熬，要求破产清算肯定是更为理性选择。”

8月16日，中投证券指出，东北特钢存在四个股东，分别为辽宁省国资委、黑龙江省国资委、辽宁省国有资产经营有限公司、中国东方资产管理公司，尽管辽宁省国资委及其下属辽宁国资公司合计持股比例较高，但仍涉及黑龙江省国资委和东方资产，股东间关于债务偿付的协调难度较大，影响实际控制人救助意愿。

同时东北特钢未偿付及存量债券合计71.7亿元，存量债券规模大且到期时间较为集中，使得债券承接难度较大。

前述北京券商固收人士对21世纪经济报道记者表示，不同省份之间应对债务处理的态度差异可能会比较大，投资者也会因为债务处置态度的差异，产生明显迥异的投资绩效。“债权人的命运最终仍然掌握在各省的资源博弈之下。”