中信建投：债转股增加维稳胜算

策略研究无时无刻面临两类犯错的风险：第一类错误是在趋势中放出缓手，与市场演进方向相悖；而第二类错误是执着于固有观点，忽略了市场调整风险。在过去的两个季度里，我们对经济和市场趋势的把握还算到位，并没有触犯第一类错误。2015年11月3日我们发布《中国经济即将触底》，明确提出中国经济将于2016年2月短周期触底，3月PMI重返荣枯线之上印证了我们对经济基本面的判断。市场的走势虽然波折，但上证2638点以来，我们大体把握住节奏，在2月底提出《让反弹飞》，3月中旬引领市场做出《第一波主升浪》的判断。可以说，3月上证上涨11.75%是我们三大立论：风险偏好修复，经济基本面转暖，改革攻坚共振的结果。

步入4月，我们认为市场仍然有一定的上涨空间。我们周度例行的《A股投资者情绪调查》(后简称“调查”)显示有44%的投资者认为上证4月的高点在3100-3200点。但相较于过去两个月，我们感到犯第一类错误的风险在减少，而第二类错误的风险在增加。原因在于在现阶段存量博弈的市场微观结构下，风险偏好折返的因子权重要大于互补松弛中经济基本面缓慢改善的确认；而改革的有序推进对预期的引领需要时间。因此对4月行情的判断，我们更倾向于在震荡中摸顶，处于第一波主升浪的官子阶段。

我们判断4月市场风险偏好折返，这与市场的主流预期存在分歧，就好像3月我们坚定看风险偏好修复一样。美元震荡走弱，人民币汇率趋稳已成为政策上的古德哈特定律。因此很难再把它看作风险偏好修复的有力证据。同样“物价上行，政策收紧预期”也被市场广泛讨论，它的有效性也面临挑战。此时此刻，我们更应该关注被市场忽略的其它风险。在“调查”中有16%的投资者将风险投给“原油价格回落，大宗商品价格承压”。我们认为以油价为代表的大宗价格震荡调整有可能带来市场估值震荡。这也符合我们在《一波三折——商品反弹节奏的历史比较研究》报告中对商品价格调整时点的判断。去年底以来，油价成为联系中美股市估值同向变化的纽带，一改历史上的弱相关，相关性得到显著提升，背后的含义是我们在《宿命与反抗》报告中阐述的：资源国价格体系修复，对于全球短期走出通缩是必要的。进入4月油价的驱动因素面临切换，美元货币与OPEC供给因素逐步让位于需求因素，在这种转变中油价远近合约逐步收敛，短期面临调整压力，从而对估值体系造成一定的扰动。导致风险偏好折返另外一个潜在因素是企业债违约增加，刚性兑付被打破，从而导致货币市场短端利率有上行的风险，造成长短端期限利差从底部回升受阻。

近期路演交流，发现投资者关于经济转暖对市场的带动作用存在分歧。一种观点认为经济很薄，滞涨风险与维稳难度加大；另一种观点认为经济回升是改革的倒退。我们认为这两种观点都不可取。第一种观点的不同看法，我们已经在上期周报《官子阶段莫缓手》中阐述“现阶段应该是通货再膨胀的阶段，处于经济转暖与企业盈利改善良性互动的过程。”杠杆主体的转换以及债转股空间的腾挪增加了维稳的胜算。针对第二种观点，我们认为关于增长与改革切莫二元分析，供给侧改革与需求管理是国际通行的做法，短期可以协调平衡。我们认为当前市场之所以对经济回暖不敏感，是因为经济好转需要一个确认的过程，投资者很难在短期迅速平衡。但我们确信随着下半年中国以及全球经济“量价齐升”，开启第三库存周期，最终对风险偏好的担忧将会销声匿迹，经济对市场的引领作用将会展现的淋漓尽致。

“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。”短期风险偏好折返与经济转暖的确认指向4月行业配置的主基调是超配周期蓝筹。这与我们对全年市场判断“一波三折，周期制胜，成长鸡尾酒”一以贯之。周期要重点围绕金融、房地产和基建产业链布局。在通胀上升的背景下，要寻找有业绩支撑的周期蓝筹。行业方面建材水泥、二线地产、铁路基建、有色、黑色都是不错的选择。受益于油价上涨，中游化工子行业也会有不错的弹性。

主题方面，我们一如既往的首推国企改革板块，上周国务院批复了《关于2016年深化经济体制改革重点工作意见》，我们判断国企改革接下来将迎来阶段性的小高潮。我们看好四个方向，第一个是国企壳资源，我们继10大金壳后，又重点筛选了5大核心国企壳资源，建议关注天津普林，通产丽星，三爱富，钱江生化，st中鲁。第二个方面，我们建议关注国有资本投资运营公司，重点推荐诚通集团下面的冠豪高新和岳阳林纸。第三方面，我们推荐混改领域，看好上海、四川、山东混改机会。第四方面建议关注军工科研院所的国改机会，推荐国睿科技，龙溪股份。

中信建投4月十大金股：炼石有色、ST中昌、东兴证券、ST华锦、云铝股份、安妮股份、沱牌舍得、冀东水泥、华发股份、国脉科技。