专家：结构调整继续深化 地产繁荣难以为继

工研金融观察·2016年8月·国内篇

总策划：周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长：樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

邹民生 上海证券报首席编辑

课题组成员：赵幼力、王小娥、朱妮、杨荇、藏波

我国经济结构调整进一步深化。随着工业生产结构调整稳步推进，煤炭、粗钢、水泥等均表现出“去产能”的好转迹象。投资增速继续下滑，达到了2000年以来的历史最低，且制造业、房地产和基建三大类投资普遍低迷。消费增速整体趋稳，前期房地产销售增长带动装潢和建材行业小幅增长，网络消费和汽车消费增速仍处高位。同时由于投资下滑和进出口持续萎缩，消费仍在经济增长中扮演着支撑性的作用，预计未来增速基本趋稳。

金融领域，受利率下行影响，活期存款机会成本降低，流动性强的优势得以凸显，单位存款呈活期化倾向。尤其是房地产企业现金及现金等价物快速增长。7月居民户和非金融企业存款均大幅下降，按揭贷款月均新增量快速上升。人民币汇率进入8月后宽幅波动明显；外汇储备总体保持稳定。

投资下滑、消费趋稳，房地产带动效应式微

1、工业生产的结构调整稳步推进

工业增加值整体微降，但国有企业增加值“由负转正”。

7月份，我国规模以上工业增加值同比增长6%，比6月份下降了0.2个百分点，相比3月份下降0.8个百分点。其中，制造业增加值同比增速为7%，相比6月份下降0.2个百分点；采矿业同比增速为-3.1%，是今年5月份以来连续第3个月出现负增长。国有及国有控股企业同比增加2.9%，扭转了今年4月份以来连续下跌的局面；私营企业增速为7.4%，相比6月份下降了0.8个百分点。

高技术工业产业增速明显，产业升级态势更趋稳健。

7月份，我国工业增加值累计同比增长6%，与上半年累计增速持平。从工业结构内部来讲，高技术产业、先进的装备制造业增长速度在明显加快，比重也在持续提高。7月，高技术产业增加值同比增长9.6%，比6月加快0.4个百分点，高出工业整体增加值3.6个百分点。其中，支撑工业转型升级的高端细分行业仍保持了较快增长，符合消费升级方向的新兴产品也在快速增长。

制造业经营环境仍不乐观，但分项指数有所好转。

7月份，领先指标制造业PMI为49.9%，较上月下降0.1 个百分点，跌落至50%的荣枯线以下。其中，生产和新订单小幅下滑，原材料库存、从业人员、供货商配送时间等各项指数均有所好转。7 月制造业PMI 指数回落一方面受到了南方洪涝灾害的外生影响，另一方面受到了传统行业去产能和工业生产旺季过后的季节性因素的影响。

煤炭、粗钢、水泥等的“去产能”表现出好转迹象。

煤炭方面，7月份环渤海动力煤指数持续上扬，主要港口锚地船舶数继续小幅上升；用电量方面，六大发电集团日均耗煤量同比增速为5.8%，较上月扩大3.7个百分点。钢铁方面，7月份日均粗钢产量环比小幅回落，但同比增速扩大5.0个百分点至6.15%。水泥方面，7月份42.5散装水泥价格稳中有升，升至287.54元/吨，较6月末小幅上涨了3.55元/吨。此外，铁路货运量累计同比和单月同比增速都有小幅回升。

虽然季节性因素导致PMI 指数略有下降，但煤炭、粗钢、水泥等的“去产能”好转迹象，说明未来一段时间内工业增加值同比可能进一步企稳。

2、投资持续下滑，房地产和基建投资成下降主力

固定资产投资增速继续下滑，达到了2000年以来的历史最低。

7月份固定资产投资累计同比增长8.1%，较6 月下降0.9个百分点。三大类投资普遍低迷，其中，制造业投资累计同比增速3%，较6月下降0.3个百分点；房地产投资增速6.2%，较6月、5月和4月分别下降1、1.5和2.2个百分点，探底趋势明显；基建投资累计同比增速从6月的20.3%下降至7月份的18.7%。

房地产投资增速继续下降，住宅投资进入负增长。

7月房地产投资当月同比增速继续回落至1.4%，较6月份下降了2个百分点。其中，住宅投资当月同比增速仅-1.0%，已跌至负值区间。较高的库存量使得开发商购地和投资均偏于谨慎，是导致地产投资增速下降的主因。

民间投资的增速和占比延续了下降趋势。

7月民间固定资产投资累计同比增速继续下滑，由6月的2.8%降至7月的2.1%，再创历史新低，与全国固定资产投资增速差距扩大到了5个百分点以上。1-7月，民间投资占全国固定资产投资的比重为61.4%，比去年同期降低3.6个百分点。究其原因，一方面是产能过剩引致企业利润率下降，企业投资意愿低迷；另一方面是政府投资加码，对企业投资形成了挤出。

未来一段时间，去产能持续推进将导致制造业投资增速继续下滑，加之基建投资拉动效应的渐弱，整体投资增速将维持短期暂稳，长期趋降的态势。

3、消费整体平稳，网络和汽车消费表现抢眼

消费增速表现趋稳，乡村增速快于城镇，餐饮快于零售，且网上消费继续攀升。

7月全社会消费名义增速10.2%，实际增速9.8%，限额以上增速7.3%，分别较6月回落0.4、0.5、0.8个百分点。与上半年累计同比增速相比，7月份全社会消费名义增速下降0.1个百分点，实际增速增加0.1个百分点，限额以上增速下降0.2个百分点，整体趋稳。从消费结构来看，7月城镇和乡村消费品零售同比增速分别为10.1%和10.7%，较6月分别下降0.4和0.5个百分点，但乡村增速仍快于城镇。餐饮和商品零售增分别从6月份的11.1%和10.6%下降至10.9%和10.1%。截至7月，全国网上零售额26268亿元，累计同比增速27.5%，较6月下降0.7个百分点，但仍旧表现出高增长态势。

前期房地产销售增长带动装潢和建材行业小幅增长，汽车消费增速小幅回落但仍处高位。

7月家具和建筑及装潢材料销量均小幅回升，分别从6月份的13.4%和14.2%微升至13.6%和15%；家电和音像器材回落至11.5%，下降0.8个百分点，但仍处相对高位。家具、建材和家电等较快的销售增速主要归因为前期房地产销售量的快速增长。汽车类消费同比增速由9.5%略降至9.2%，但增速依然较高，是消费增长的重要支撑。石油制品则依旧处于负增长区间，由6月份的-0.5%下降至-2.1%。

7月份消费增速小幅回落，但整体趋稳。导致略有下降的主因是消费品整体走弱，以及石油制品的拖累。但由于投资下滑和进出口持续萎缩，消费仍在经济增长中扮演着支撑性的作用，预计未来增速基本趋稳。

4、外贸顺差大幅提升，但出口依旧疲软

出口依旧延续负增长，6月以来的人民币贬值对出口提升作用并不明显。

7月出口金额同比增速-5.4%，较6月下降0.1个百分点。各类出口仍延续弱势，7月份我国来料加工贸易出口同比增速由6月的-9.9%收窄至-9.5%，高新技术产品出口同比增速由6月的-8.1%收窄至-6.3%，劳动密集型产品出口同比增速由-7.1%收窄至-6.0%；但一般出口贸易扩大至-1.3%。虽然整体跌幅收窄，但出口依然偏弱，显示6月份以来的人民币汇率大幅贬值对出口的提升作用非常有限。

进口增速出现大幅下降，大宗商品均出现大降趋势。

7月进口同比增速下降至-12.5%，降幅较6月份扩大了4.1个百分点。具体来看，7月大豆进口数量同比跌幅由-6.5%扩大至-18.3%，铁矿石进口增速从8.9%下降至2.7%；原油进口数量同比增速由3.8%回落至1.2%。铁矿石进口额同比增速从6月的8.2%大幅下降至-8.8%，原油进口额同比从-26.4%收窄至-23.7%，铜材进口跌幅扩大至-13.6%。进口的大幅下降一方面原因是企业在前期大宗商品价格下行期已完成库存补充，另一方面原因仍是国内经济低迷引致的进口下降。

贸易顺差大幅提升，人民币汇率暂稳。

7月顺差升至502.3亿美元，较6月增加30.2亿美元。7月份人民币先跌后升，外汇储备小幅下降，预示央行干预能力增强，汇率短期仍将保持稳定。

7月19日IMF再次下调今明两年全球经济增长预期，由于全球经济低迷、外需疲软和劳动力成本优势渐弱，我国外贸仍将延续弱势格局，出口趋稳，但进口将在短期继续下降。

房地产销售有所放缓，开发商拿地总体谨慎

价格环比和同比增速均继续提升，需求依然强盛。

7月份百城住房价格指数环比增速为1.6%，较上期扩大了0.3个百分点，连续15个月上涨；同比增速12.4%，较上期扩大了1.2个百分点，连续12个月上涨。与此同时，7月人民币新增贷款增加4636亿元，住户部门贷款新增4575亿元，其中短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元。价格的连续上涨表明房地产市场需求仍然相对强势，而7月份新增贷款全部为住房贷款，表明住房投资再次成为“资产荒”下个人投资的单一标的。

从价格上涨的地区分异来看，二线城市房价上涨势头依然迅猛。

7月份，70个大中城市中一二三线城市新房价格指数环比增幅分别为1.6%、1.1%和0.3%，6月份分别为2.3%、1%和0.3%，表明二线城市环比增幅仍在扩大，一线城市房价涨幅收窄。70个大中城市当中，厦门、合肥、南京、石家庄、无锡、天津、杭州和武汉8个城市环比涨幅位居前位，超过了北上广深4个一线城市。究其原因，主要是一线城市地产市场准入门槛较高，加之今年3月份以来出台如社保年限、贷款规模等约束性政策，使得流动性资金汇集到合肥等政策环境较为宽松和地产市场门槛较低的二线城市，进而拉动了这些地区房价的上涨。

商品房销售面积增速小幅反弹，但土地购置面积跌幅扩大。

7月全国商品房销售面积累计同比增长26.4%，较6月下降1.5个百分点，而待售面积增速也延续了今年3月份以来的持续下滑趋势，至7.7%。虽然待售面积在下降，但全国商品房库存销售比(待售面积/近三个月销售面积均值)已由6月份的4.37上升至7月的6.23。更值得注意的是，7月全国土地购置面积累计同比降幅-7.8%，跌幅较6月份扩大了4.8个百分点，较二季度4、5月份分别扩大1.3和1.9个百分点。前期需求回落令开发商拿地谨慎，加之基数偏大，使得土地购置面积跌幅扩大，为未来地产投资蒙上阴影。新开工面积仍在快速增长，7月为13.7%，较6月小幅下跌1.2个百分点，但仍然处于快速增长区间。这更多由于低基数效应，反弹持续性不足。

7月居民中长期贷款规模已超过各部门贷款的总和，反映“资产荒”背景之下房地产市场领域滞后的拉动效应。但4月开始，房地产销售额增速已开始大幅回落，7月的小幅反弹难改长期下行的趋势，所以未来房地产市场投资将可能出现大幅下滑趋势，但价格在短期仍将维持小幅增长态势。

剪刀差创历史新高，按揭贷款成贷款主力

“剪刀差”创历史新高。

2015年7月开始，M1增速进入快速上升通道，在短短一年的时间里，上升了21.1个百分点。截至7月末，M1增速已达到25.4%，比去年同期高18.8个百分点；M2增速则一直在10%和14%之间波动，7月末为10.2%，比去年同期低3.1个百分点。7月末，M1、M2增速之间的差距拉大至15.2个百分点，创历史新高。

M1由流通中现金和单位活期存款构成，主要受到单位活期存款的影响。自2015年3月开始，单位活期存款余额增速持续回升，定期存款增速则呈下滑态势，8月，活期增速超过定期，且二者间的差距越拉越大。截至今年6月末，单位活期存款增速已高出定期存款近24个百分点，创历史最高差距。单位存款资金活化的态势非常明显。单位活期存款的快速上升直接推动M1增速不断提高。

此外，房地产销售回暖，拉动储蓄存款向房地产开发企业活期存款转移。房地产销量自今年以来快速回升，销售额累计增速保持在40%以上，1-4月累计增长达56%，前7个月累计增长40%；销售面积从去年的个位数增长攀升至25%以上，前7个月同比增长26%。在销售增长的带动下，商品房待售面积自今年3月开始持续下降，但截至7月末，全国商品房待售面积仍高达7.1亿平方米，去库存压力依然较大。去库存依然是整个房地产市场的主要任务。受此影响，房地产投资增速未有明显改善，前7个月仅累计增长5.3%。销售回笼的大量资金以现金或现金等价物的形式滞留在房企的账户上。

一般来讲，资金的活化与经济回暖、通货膨胀回升相伴。目前我国出现的经济下行期的货币活化，主要原因与目前利率处于低位，活期存款机会成本下降，大量资金宁愿损失小部分利息收入而拥有更高的流动性，其目的是随时将资金投入到更有利可图的领域，比如房地产买卖、高回报的金融产品。

人民币存款大幅下降。

7月末，人民币存款余额同比增长9.5%，增速比上月末低1.4个百分点，比去年同期低3.9个百分点。今年3月以来，人民币存款增速持续下滑，7月增速为2015年以来最低。当月人民币存款增加5071亿元，同比少增1.66万亿元。其中，非金融企业存款和居民户存款分别减少3062亿元和2242亿元，而财政性存款和非银行业金融机构存款分别增加4882亿元和4636亿元。从历史数据看，每年7月，居民和企业存款都会经历较大幅度的下降，每年4月，居民存款也会出现比较明显的下跌，银行季末存款仍存在强烈的短期冲规模的动力。另外，房地产销售的火爆也会引起储蓄存款的搬家。

按揭贷款成贷款主力。

7月，金融机构人民币贷款新增4636亿元，同比少增逾1万亿元。分部门看，住户部门贷款增加4575亿元，其中，短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元，远高于历史同期水平，显示出住房按揭贷款需求依旧旺盛。相比之下，对公贷款的投放却显动力不足。当月非金融性公司及其他部门贷款净减少26亿元，其中短期贷款减少2011亿元，中长期贷款新增1514亿元。中长期企业贷款恢复，反映企业对经济前景预期改善，但新增规模仍不及去年同期，则显示对经济前景信心仍较弱；而短期贷款维持负增长，也表明企业经营的活跃度降低。

7月新增贷款回落不能忽视几个特殊原因：一是去年7月份的新增贷款量在历史同期来看是较高的，当时为应对市场波动，商业银行增加了贷款的投放量。如果与前几年7月相比，今年7月新增贷款属于正常水平；二是地方政府债务置换对贷款数据有较大影响，据不完全统计，今年以来仅定向置换的大中型银行贷款已超过8000亿元；三是金融机构加大了不良贷款核销和处置的力度。从社会融资规模看，近几个月同比少增主要是未贴现银行承兑汇票减少较多(7月份就减少5122亿元)，这与票据市场发生了一些案件、监管有所加强有关。

人民币汇率宽幅波动，外汇储备总体保持稳定

7月人民币汇率保持对一篮子货币稳定微升，而对美元出现小幅贬值。中国外汇交易中心公布的数据显示，7月末CFETS人民币汇率指数为95.34，较6月末升值0.34%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为96.10和95.99，分别较6月末升值0.01%和0.24%。

从人民币对美元双边汇率看，7月份中间价小幅贬值0.30%。进入8月后，人民币汇率中间价波动明显加大。截至8月25日，人民币中间价有9个交易日较上一交易日波动200个基点以上，8月22日，中间价更是较上一日下调441个基点。人民币呈宽幅波动态势。

从近期可能影响人民币汇率走向的相关内外部因素来看，一方面近期央行在流动性总量调控上推出14天期逆回购，显著降低了降准降息等货币宽松政策的可能性；另一方面，目前美联储9月加息的概率很小，再考虑到11月美国总统大选的不确定性，最早可能在12月才采取行动。我国资金流出的压力近期明显增加的可能性不大；10月人民币加入SDR正式生效，也将对人民币汇率的平稳起到支撑。

7月末，我国外汇储备余额为3.2万亿美元，环比6月规模微降41亿美元。以SDR计价，7月末外汇储备2.3万亿SDR，环比增加61亿SDR。过去的几个月，我国外汇储备余额总体稳定，对于人民币汇率起到了支撑作用。