东北特钢债券违约的囚徒困境

东北特钢事件进一步折射出辽宁乃至东北经济困局——债务压顶，难以突围。

最新资料显示，国开行、渤海银行、农行作为东北特钢相关债券的主承销商，已分别于近日提议召集债券持有人会议。三场会议将在今明两天独自召开，会议议题均与东北特钢债券兑付违约相关。实际上，自今年3月28日发生首单债券(15东特钢SCP001)违约后，东北特钢需进行本息兑付的债券均一一违约。

正如国开行在一份持有人会议召集公告中所称，“15东特钢CP001、002已于2016年3月28日、5月5日实质性违约，至今仍未兑付，15东特钢CP003兑付存在不确定性。”事实上，东北特钢其他债券持有人及相应的主承销商对兑付问题均不乐观，这些已违约债券规模接近50亿元。

最着急的无疑是15东特钢SCP001的持有人，这只8亿元规模的债券已违约近4个月，无任何与兑付有关的信息，其主承销商便是国开行。在15东特钢CP001之后，国开行还与招商银行一同承销了15东特钢CP002(违约)、15东特钢CP003(9月26日付息)，规模皆为7亿元。

在这样的背景下，一则有关“国开行议案倡议三会暂停辽宁省政府以及辽宁地区企业融资”的债券持有人会议召集公告截图于7月18日左右广为流传，当晚，国开行即予以澄清，表达出两个意思。一是国开行不具备提起议案的职能和权利，网络截图及报道不实；二是国开行将继续贯彻振兴东北战略，支持辽宁经济发展。

这份澄清公告比截图及报道本身引发了更多的解读，并集中体现在两个问题上。

第一，15东特钢SCP001及东北特钢其他债券持有人在兑付无限期延迟的情况下，是否曾向国开行等承销商施压？

若相对正面地审视上述“谣言”则会发现，这可能并不是空穴来风，债券持有人无法与东北特钢达成兑付协议，向承销商求助甚至施压从逻辑上不难理解，渤海银行、农行等东北特钢相关债权承销商亦面临前述情形。

客观上，15东特钢SCP001等债券暗含地方政府背书等多层级担保，这是一把双刃剑。在目前的环境下，东北特钢债券持有人需面临市场因素之外更多的博弈，无形中亦增加了承销商的压力。

第二，东北特钢违约债券何时兑付，如何兑付？

这不是一个容易回答的问题，这是东北特钢目前所有问题的症结。理论上，东北特钢钢产能约500万吨，素有“特钢航母”之称，尤其是其产品多应用于军工、航空等并不缺钱的领域。去年，东北特钢实现利润总额2.2亿元，主要子公司抚顺特钢去年净利润也达到1.97亿元，相较之下，全国七成钢企去年出现亏损。

但就是这样一家在行业寒冬中依旧逆势盈利的特钢企业，面对15东特钢CP001总计8.52亿元的本息兑付时只能选择违约，后续则是连环违约，无法自我救赎。债券持有人当然希望东北特钢能顺利取得融资偿付本息，只不过这种可能性微乎其微，在东北经济系统性调整和钢铁行业低位运行的双重制衡下，融资谈何容易？

有一种说法是，东北特钢及辽宁方面正在进行游说工作，试图说服有关方面以债转股形式实施债券兑付。具体而言，东北特钢拟将70%金融债务转为股权，此后择机向抚顺特钢注入资产获取后者增发股份，经此操作，东北特钢债券持有人的债权转化为抚顺特钢的股权，在二级市场变现。

需要指出的是，国开行等在东北特钢债券持有人会议召集公告中透露，东北特钢“近期即将出台整体脱困方案”，而该脱困方案是否即为上述债转股方案尚不得而知。

无论如何，这都是一个艰难的选择，债转股固然可以适度化解东北特钢的债务兑付危机，但风险并未得到消除，只是转嫁到了抚顺特钢。当然，从乐观的角度来说，有解决方案总比没有好，囚徒的救赎最终只能靠自己。