前三季度国企债务高增长 债转股是去杠杆解药？

三季度经济增速仍稳稳站在6.7%的位置，背后的原因，除了三季度房地产市场带动，国企、基建投资的高增长，仍是重要动因。

2008年为应对金融危机，政策发力稳增长，部分企业盲目扩大产能、加大投资力度，后续全球经济复苏乏力，“去产能”、“去杠杆”变成眼前现实的问题。此轮稳增长，国企在承担重要责任的同时，债务风险进一步提高。

正如10月11日，央行副行长范一飞在国新办发布会上对后续货币政策的定位，“如果过度宽松，会造成全社会的债务规模在高位继续攀升，降杠杆很难实现。如果过紧又可能使经济增长滑出合理区间，同样不利于降杠杆。”

由于债务刚性，降杠杆注定是一件艰难的任务。后续调控，稳增长与去杠杆需要小心平衡。

银行、预算资金到位较快

三季度GDP增长6.7%，超过市场预期。同时多个指标出现好转，如PPI结束了连续50多个月的负增长，首次出现正增长；工业企业盈利有所好转；今年以来增速持续下滑的民间投资，9月份出现回升；PMI部分先行指标好转，消费者、企业家信心有所恢复等。

这些还难言趋势性好转。国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良对21世纪经济报道记者表示，当前经济有企稳的迹象，但后续下行压力仍然很大。目前企稳的主要原因是，财政货币政策比较宽松，房地产、汽车销售增长较快。但随着9月末10月初，部分城市房地产限购限贷政策升级，汽车减税政策年底到期等，后续增长压力在加大。

祝宝良进一步表示，政策稳增长集中在投资上，包括基础设施项目、房地产投资，民间投资增长仍然乏力。所以，后续经济下行压力，需要考虑积极财政政策力度还有多大，基础设施投资增长空间还有多大。

统计局数据显示，前9个月全国固定资产投资达到42.7万亿元，同比增长8.2%，相较8月份增速加快了0.1个百分点。其中，民间投资26.2万亿元，同比增长2.5%，相较8月份加快0.4个百分点，民间投资占全部固定资产投资比重降为61.4%。

民间投资热情虽有所恢复，但仍处于较低水平。整体投资保持8.2%的增长，主要靠占比接近40%的国有投资来支撑。前三季度国有控股投资总额将近15.2万亿元，同比增长21.1%。三季度以来，国有控股投资增速略有下行，但仍处于较高水平。

从固定资产投资到位资金来看，政府、银行投入意愿较高、增速较快。前三季度到位资金44.2万亿元，同比增长5.9%。来自国家预算资金达到2.6万亿元，同比增长17.9%；国内贷款资金达到4.9万亿元，增长8.4%；自筹资金规模最大为29.7万亿元，保持零增长。

国企债务继续高增长

中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春对21世纪经济报道记者表示，当前市场需求不足，经济主要靠政策性需求支撑，加大信贷投放力度，以政府预算内投入、国企投资来弥补民间投资的回落，这会带来债务积累的加速上扬。

与国企投资高增长、信贷加大投入一致，国企负债保持较高增速。财政部数据显示，8月末，国有企业资产负债率大致为66%。具体而言，国企资产总额约127.9万亿元，同比增长15.1%；负债总额84.6万亿元，同比增长17.5%；所有者权益合计43.2万亿元，同比增长10.6%。

今年以来，国企负债持续较高增速，虽然年中增速略有下调，从年初18%左右，到8月末的17.5%。国资委研究中心研究员胡迟对21世纪经济报道记者表示，国企负债增速有所下行，这跟国企去产能、去杠杆的进程是一致的。

中国人民大学国家发展与战略研究院三季度宏观报告表示，2016年采取的一系列“去杠杆”举措取得一定的成效，但由于债务的自动攀升机制，中国总体债务率(总债务/GDP)预计从2015年的252%上升到261%，上升9个百分点。总体债务快速上升局面改变中国“债务-投资”增长模式的运行机制，使企业步入到“借新还旧”→“借新还息”→“资产负债表恶化”的困境之中。预计2016年企业还息的规模将高达GDP的11%，还本付息的规模将高达社会融资总额的60%。

国企仍然是“去杠杆”的核心主体。社科院报告显示，截至2015年底，中国非金融企业部门2015年底负债率高达156%，其中65%来自国企。

今年以来国企违约事件增多，且多属于产能过剩、周期性强的行业。例如东北特钢在2011年钢价处于高峰时期，完成大连市新生产基地的建设，投资额为132亿元，相当于 2015年6月资产总值的四分之一。该项目的巨额投入及债务融资，使得企业偿债能力吃紧，加大了对短期债务的依赖。截至2015年6月，短期借款占公司总债务三分之二以上。

稳增长与去杠杆难题

这轮稳增长，国企加大投资力度，是否会造成2008年稳增长后续产能过剩、高杠杆等问题呢？

光大证券首席经济学家徐高对21世纪经济报道记者表示，2008年稳增长着力点在制造业和基建项目上，制造业的大力投入造成了当前产能过剩的局面；这轮稳增长重点在基建领域，像中西部地区铁路等投资上，经济回报可能会低，但能带来较好的社会效益，不会加剧产能过剩问题。

徐高进一步表示，在民间投资增速较低背景下，政府稳增长力度加大，能带来经济增长，恢复市场信心，去杠杆才能成为可能。

中信证券固收团队认为，杠杆率并非隐患本身，但随着违约事件不断爆发，信用风险愈积愈大。他们估算中国不良贷款率在6.09%，不良贷款余额合计5.8万亿。虽然不良率远高于官方数据，但由于商业银行拨备覆盖率为175%，可以覆盖当前不良水平，处理得当的话，风险可控。

政府层面也在积极行动去杠杆。10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，表示要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，通过推进兼并重组、有序开展市场化银行债转股、依法实施企业破产等方式，降低企业杠杆率。为避免企业高杠杆率重现，意见也提出要深化改革，诸如国企改革、提高直接融资比重等。

不过，去杠杆短期可能产生一定负面效应。一位券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，去杠杆举措中，如企业破产、债务减记等，可能会抬高市场风险溢价，投资者短期可能会恐慌，不愿意买入信用债；另外，减债的同时，总资产也在收缩，若出现大规模损失的话，会造成信用收缩。

央行副行长范一飞在国新办发布会上表示，降杠杆过程中，由于企业兼并重组、实施市场化债转股，包括银行业加大不良资产处理力度等，这些都可能会减少存量信贷和社会融资规模。但由于债务结构优化、存量资产盘活，会提高金融资源的利用效率、加快货币流通速度，相对慢一些的货币信贷和社会融资规模增速，也能够满足实体经济的融资需求。

至于后续货币政策，范一飞表示，为了积极稳妥实现降杠杆的目标，货币政策还是应该做到松紧适度。

市场关注度颇高的债转股，也难以让去杠杆的进程变得更容易。目前，武钢集团、云南锡业等市场化债转股消息落地，但这两家公司“转股”的债务，均属于正常贷款范畴，不是市场高度关注的“不良贷款”的处置。

上述固收分析师表示，真正债转股实现起来很困难。债务处置牵涉多方利益，谈判是一个反复博弈的过程。

中信证券固收团队认为，本轮去杠杆的主体是企业部门，商业银行在对企业限贷，同时将不良资产移除资产负债表，有缩表的可能；商业银行等缩表，意味着政府部门要扩表，即加杠杆，来对冲短期内社融与信贷增速陡降的压力，可能利用央行、四大资产管理公司、国开行下属机构等政府性机构。