曹中铭：建立在杠杆上的控制权有多靠谱？

（原标题：建立在杠杆上的控制权有多靠谱？）

今年以来，股权转让概念股异军突起。以四川双马为龙头的股权转让概念股遭到市场的疯狂炒作，如四川双马复牌前的股价为7.01元，8月22日复牌后股价开始大幅上涨，至11月3日最高上摸42元，上涨达5倍。一家本身业绩平平的上市公司，因为披上股权转让的“外衣”，从而实现了从“乌鸦”到“凤凰”的蜕变。

据不完全统计，2016年欲进行股权转让进而导致控制权发生变化的上市公司不下20家。如10月22日，司尔特公告称，公司控股股东宁国农资公司与国购产业控股签署了《股份转让协议》。如果该协议得以执行完成，该上市公司的控股股东将由宁国农资公司变更为国购产业控股，实际控制人将由金国清变更为袁启宏。此外，像天马股份、英力特等上市公司大股东均欲转让股权，而随着协议的实施，其控股股东亦将变更。

在上市公司股权转让过程中，某些买主的资金来源正受到监管部门的关注。今年4月份，苏州正悦投资通过收购尤夫控股100%股权而间接取得上市公司尤夫股份29.80%股权，并成为控股股东。在尤夫股份18.96亿元的控股权作价中，入主方苏州正悦从上海银行崇明支行获取了15亿元的短期贷款，自有资金与筹资的比例约为1:3.8。值得注意的是，该笔借款月利率1.5%，借款期限为2016年4月至2016年12月。显然，其持股成本并不低。而且，上市公司披露的信息显示，苏州正悦所持上市公司的股份已全部质押。一旦相关方还款出现困难，那么质押股份被强制平仓的风险无疑是存在的。

其实，利用资金杠杆取得上市公司控制权的并非只有苏州正悦。为了取得科林环保的控制权，东城瑞业亦是下了“血本”。 根据科林环保原实际控制人宋七棣等与东诚瑞业签订的《股份转让协议》，东城瑞业受让上市公司股份3591万股，占比19%。股权转让之后，宋七棣等人还持有占总股本27.17%的股份，但将占总股本9%的投票权委托给东城瑞业行使，由此，东城瑞业成为上市公司新的实际控制人。而资料显示，此次的转让价格为43.46元/股，远远高于协议签署日的收盘价26.65元。东城瑞业支付的15.6亿元资金中，其自有资金仅0.24亿元，其余的15.36亿元全部来自于借款或银行的并购贷款。这也意味着，东城瑞业买壳杠杆高达65倍。

科林环保2014年实现每股收益0.08元，2015年为0.15元，今年前三季度为0.0956元。尤夫股份2014年实现每股收益0.40元，2015年0.27元，今年前三季度为0.29元。显然，如果仅仅依靠分红，将无法摊平苏州正悦等的收购资金的成本，这也将是一笔亏本的“买卖”。而苏州正悦与东城瑞业以高杠杆的方式取得上市公司的控制权，也并非只是实现对上市公司的控制这么简单，实际上这样也没有任何意义。

毫无疑问，利用高杠杆方式获取上市公司的控制权，除非相关方亏损出局，那么其最终的“成本”将会转嫁到二级市场投资者身上。其实现的途径有资本运作，或启动重大资产重组，或使上市公司实现转型等，而二级市场的投资者会成为埋单者。但如果资本运作失败，其后果则无法预料。因此，建立在高杠杆上的控制权并不会特别“靠谱”。

以高杠杆方式获取上市公司控制权的风险早已显现。如慧球科技前实际控制人顾国平曾通过四只资管计划杠杆持有慧球科技2500万公司股份，但由于今年以来，慧球科技股价大幅下跌，导致顾国平麾下的资管计划频频爆仓，最终导致其失去对上市公司的控制，高杠杆取得的控制权所面临的风险由此可见一斑。

深交所日前向尤夫股份下发了问询函，但问询函只是强化了上市公司的信息披露工作，并不能解决什么实质性的问题。去年场外配资的高杠杆曾经导致牛市“被终结”，如今，针对利用高杠杆的方式取得上市公司控制权的现象，监管部门有必要提前采取措施防患于未然。