杜坤维：加大IPO发行提高直接融资比重有点走偏

（原标题：加大IPO发行提高直接融资比重有点走偏）

自从央行1996年提出“扩大直接融资规模”以来，中国政府和央行主流媒体主流专家就一直在强调提高直接融资比重，降低融资成本，化解金融风险，按中财办杨伟民副主任的说法，每年的利息支出就要超过4万亿元，相当于2015年中国GDP增量部分。因此，16年中央经济工作会议明确要把降低企业杠杆率作为重中之重，在某种程度上来说，提高直接融资比重已经成为一种口号，成为一个流行的符号，仿佛中国金融市场直接融资比重高了，中国经济金融问题也就都解决了，中小企业融资问题也就解决了。

但是笔者认为中国提高直接融资比重的提法与美国等市场相比，有点断章取义，那就是过度倚重股权融资，特别是倚重IPO,市场已经有了一种错觉，只要加码新股发行，中国直接融资比重就会大大提高，就能降低企业融资成本，改变中小企业融资难与贵的问题，就能化解金融风险，让资本市场承受不堪的重负，让投资者满腹怨言。IPO陷入了一种尴尬。

从数据来看，中国股市已经成为世界第二大资本市场，15年上半年中国股市IPO位居世界第一位，15年6月6日消息，数据定制服务商Dealogic提供的数据显示，今年以来中资企业通过在内地和香港股市进行IPO筹集了近290亿美元，超过了美国同期150亿美元的融资规模。即使扣除香港市场IPO总规模的118亿美元，中国内地IPO172亿美元也超越美国的150亿美元，这还没有计算中国市场的天文数字一般的再融资数据。16年中国股市直接融资绝对数据远高于美国股市，美国股市基本没有再融资，就是两市IPO数据中国可能也略微超过美国，今年中国证监会共计核发了280家企业的首发申请，共计筹资总额在1843亿元左右，前几天统计美国融资大约是246亿美元，那么中国IPO 可能就是第一，加上再融资数据，中国股市股权融资位居世界第一位已经板上钉钉，据券商中国记者统计，2016年以来，A股增发募资总额达到1.46万亿元，位居A股历年排名第一位。

但是直接融资比重还是明显偏低， 国家统计局1月19日公布，2015年国内生产总值等多项宏观经济数据数据。初步核算，全年国内生产总值676708亿元，按可比价格计算，比上年增长6.9%，目前两市总市值大约是，A股流通市值深市主板28.38，深市主板、中小板、创业板市值分别是7.25亿元、9.20亿元和5.22亿元，总计50.05亿元，16年GDP增加值按照6.7%测算，GDP总值大约是722047亿元，股票总市值占GDP比重是69.32%，美股16年没有数据，14年美国美国债券存量相当于美国GDP的250%左右，美国股票总市值相当于GDP的162%，与美国存在一定差距是客观存在的。

但是这里有一个问题，美国股市自从次贷危机以后走出连续多年的上升趋势，股指已经不记得有多少次创出历史新高，而中国股市依然停留在高位的一半左右距离，如果中国股市也像美国三大股指一样强势逼人，连续多年上涨，不要说有记不清次数的新高，就是达到历史高位6124点，总市值也将增加近一半，那么股票总市值也就相当于GDP的140%左右，与美国基本接近了。

因此不能够单纯以股票总市值与GDP比重来衡量直接融资比重高与低，而是应该充分考虑到资本市场走势问题，考虑到股指定位高低对这一比值的影响是相当大的，如果美国股指也下跌50%，股票总市值占GDP比重也就降到81%，而倒过来中国股市上涨一倍接近历史高点，那么中国股市总市值占GDP比例就是140%就比美国要高一倍左右，因此我们要想提高股票市值占GDP比值更应该采取有效措施提振股市，让指数走出牛市而不是依靠加大新股供应的方式，16年中国迎来了新股与再融资丰收年，但是总市值不增反降，股市总市值占GDP比重不增反降，这一点应该引起管理层和有识之士的重视。

根据东方财富CHOICE数据显示，A股流通市值从2015年末的41.79万亿元降至目前的39.27万亿元(截至2016年12月29日)，流通市值减少2.52万亿元。另外，今年A股市场新增新股市值4686亿元，A股增发募资总额达到1.46万亿元，新股发得越多，新增市值越多，再融资越多，股市下跌越厉害，流通市值反而越少，流通市值减少总市值也会相应减少，这就是提高新股发行加大再融资的一种负面作用，对提高股票总市值占比GDP比重有害无益，实际上降低了提高直接融资比重的作用。因此提振股市让股市走牛才是提高股票市值占GDP 比例的绝佳方式。

从新股发行和再融资募集资金来看，尽管16年成为融资大年，但是融资总额也只有1.46万亿元，与社会总融资相比依然是很少的，央行初步统计，2016年1-11月社会融资规模增量累计为16.08万亿元，比去年同期多2.49万亿元，不到10%，如果单纯考虑IPO募资占比几乎可以忽略不计。

按照存量法统计，2012年底，我国直接融资股票市值加上债券余额相当于整个金融资产总额43%。相比之下，市场主导型的美国直接融资存量占比高达86%；而银行主导型的日本、德国，直接融资存量占比也分别高达69.2%和74.4%；新兴市场国家如印度和巴西这一存量指标也分别达到70%和69%，按照《金融业发展和改革“十二五”规划》，到“十二五”期末，我国非金融业企业直接融资占社会融资规模比重将提高至15%以上，这与发达国家企业直接融资占比80%以上差距甚远。

经过几十年发展，中国股市存量公司已经超过3000家，与美国股市数量级基本等同，但市值比美国要少许多，在于美国股市连创新高，而中国股市迄今为止只有高点的一半，如果中国股市能够达到历史高点，市值已经超过美国股市总市值。但即使中国股市经过大跃进式发展，但直接融资比重依然无法与美国相比，成为中国某些专家一个巨大担忧。可惜没有人去分析其中的原因，只是一位的强调要加大新股发行来提高直接融资比重，而不是去思考如何让股市走牛。

实际上美国市场直接融资比重提高不是依赖于新股IPO，而是依赖于各种等级债券的发行，有专家统计表明，2001-2012年年均发行99家IPO，年均募集资金280亿美元。其中外国公司融资额约占IPO融资规模的13%。再融资规模仅为IPO的2.5倍左右。两者合计，公开发行股票融资大概为每年千亿美元规模。银行的商业贷款始终是企业融资的重要渠道。2012年银行商业贷款同比增加2，730亿美元，高于公开股权融资规模，那么美国是如何提高直接融资比重的呢？主要是依靠发债来提高直接融资比重，一个是公开发行企业债券，2012年融资近万亿美元(其中35%为外国公司融资)，另一个是144A私募发行规模可观。2012年144A私募融资超过7，000亿美元，主要适用于外国公司私募债(融资金额占49%)，金融机构私募债(包括美国和外国金融机构)以及小企业的高收益债。美国上市公司的股权发行通常不适用144A规则。三是非公开发行(D条例)，是小企业融资的最主要渠道。保守测算，2012年适用D条例的非公开发行融资9，030亿美元(其中19%为外国公司融资)。其中基金发行人(对冲基金、PE、VC及其他)融资8，127亿美元，占90%；非基金企业获得910亿美元融资(10%)。公众公司融资255亿美元，占D条例融资总额的2.8%；既不是基金机构，也不是公众公司的融资累计172.9亿美元，但这类融资笔数最多，2012年近万笔，平均每笔约200万美元，是不折不扣的小企业融资直接融资和间接融资。

我国资本市场大发展从口号上来看也是降低中小微企业的融资成本和化解融资难问题，但美国绝对不同，是以非公开发行私募债的方式来解决中小微企业的融资贵与难问题，又解决了间接融资高的问题，日前闹得沸沸扬扬的粤股交侨兴3.12亿元债券违约事件，其债券发行就是通过地方区域交易所来完成，有点类似于美国的非公开发行(D条例)私募债。实际上私募债收益率较高，适合于实力雄厚的风险偏好型投资者，垃圾债的投资价值可能比安全系数高的政府债券还要吸引人，但是出于风险考量，2015年9月中国证监会还专门向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，要求制止股交所跟互联网金融平台合作，把高风险的私募债通过拆细、包装销售。

美国大力发展的私募债，到了中国却成为风险因素而被政策打压有点匪夷所思，笔者认为提高直接融资比重在于大力发展债券市场，只要制定严格的投资者适当性制度，对债券等级进行严格划分，应该鼓励不同收益不同等级的债券存在，否则提高直接融资比重的重任就全部落在资本市场IPO身上，有点走偏的意思。毕竟资本市场与债券市场相比从规模来讲是一个小众市场，对新股有一定的承受力问题，发多了新股二级市场自然承压，何况你加大马力发行新股一年顶多也就是融资3000亿元，与债券市场相比简直就是毛毛雨，与社会融资十几万亿元相比简直就是九牛一毛。 可见中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大。

要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。

因此笔者认为提高直接融资比重应该大力发展各种等级的债券市场，并打破刚性兑付，而不是提高新股发行的IPO ，让资本市场承受不堪的重负，指数越来越低，股票总市值随着新股发行不仅没有增加反而不断减少，导致总市值占比GDP比例不升反降，并招致市场很多投资者的责骂。

以加大新股供应方式来提高直接融资比重有点走偏了！发行各种债券是提高直接融资比重的主要方式。