曹中铭：“创新”式借壳凸显制度与监管之殇

（原标题：“创新”式借壳凸显制度与监管之殇）

18个月前的一纸承诺，如今说变就变，梦网荣信(原“荣信股份”)的一份公告，让我们看到上市公司“创新”式借壳的另一种手法。无论监管部门会采取怎样的措施，也无论其最终的结果如何，至少，都会凸显出并购重组背后的制度与监管之殇。

2015年7月份，荣信股份进行重大资产重组，以发行股份及支付现金的方式收购余文胜等21名股东持有的梦网科技100%股权。交易完成后，左强、深港产学研以及作为深港产学研一致行动人的松禾成长合计持有荣信股份16.81%的股权，余文胜则持有荣信股份14.81%的股权，双方的持股比例差距仅有2%。同时，余文胜出具了《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，表示在交易完成后36个月内不谋求上市公司控制权。这份承诺函当时还详细约定，在交易完成后的36个月内，左强等的上市公司实控人地位不发生变化。但日前上市公司发布的公告显示，公司实际控制人左强等拟解除一致行动关系，余文胜则晋身成为新任控制人，其将解除在重组时所做的《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》。

从当初的重大资产重组，到如今的解除承诺，梦网荣信这家上市公司有两点值得关注。一是其违反了当初所作出的承诺。二是梦网科技实现了曲线借壳上市。不履行承诺在当前的上市公司并购重组中已成为较普遍的现象，其中不乏对承诺进行更解、不执行，或直接要求不履行承诺的，个中主要以业绩承诺为主。由于标的资产的业绩随市场行情的变化影响较大，对业绩承诺提出相关要求虽然不应得到支持，但至少可以理解，而梦网荣信的承诺则与业绩无关，履行承诺对双方而言均不会有什么“压力”，但即使是这样的承诺，也被相关方“解除”了。

而对于上市公司以创新的方式“曲线”借壳的问题，各家上市公司亦是大显神勇，手段亦五花八门。在重组新规下，一般重组中标的资产规模、营业收入、净利润等指标极易达到借壳标准，大部分方案都将规避工夫花在“实控人”身上。如欣龙控股交易对方出具了不谋求实际控制权的承诺，以规避重组新规。亦有金石东方、四通股份等交易对方放弃表决权以规避重组新规的。如果说上述“曲线”借壳是属于“自上而下”的套路的话，梦网荣信先将资产装进上市公司，再谋求控制权的变更则属于“自下而上”的方式实现曲线借壳。因而是当前A股市场规避重组新规，曲线借壳的另一种“创新”式的手法。

在梦网荣信的案例中，相关方违背的是当初的承诺，但却造成了曲线借壳的事实。因此，监管部门即使作出处罚，其着力点或许也只能在履行承诺问题上。至于曲线借壳问题，由于木已成舟，“重组”进上市公司的资产不可能再被置出上市公司，余文胜作为梦网荣信第一大股东以及新的实际控制人的事实已经无法改变。而对于不履行承诺问题，监管部门或许只是下发问询函、公开谴责等了事。而对于曲线借壳问题，按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，最大的处罚措施也不过市场禁入。但从此案例看，相关人员远没有到市场禁入的程度。

去年9月份修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，虽然以上市公司控制权变更作为“支点”，以资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份等五个100%作为“框架”，以规范曲线借壳等市场行为，不过在市场不断“创新”的模式下，该条防线已被频频突破，也让规范曲线借壳的重组新规有“形同虚设”之感。

避免类似问题的重演，笔者以为最主要的问题是让曲线借壳“卡壳”。其中，证监会重组委在审核上市公司的并购重组时，对存在曲线借壳隐患的重组方案说“不”是关键。试想，如果当初荣信股份的重组方案被否决了，其“创新”式借壳方案也就没有了“用武之地”。