美联储“缩表”窗口正渐次打开

（原标题：美联储“缩表”窗口正渐次打开）

近期，美联储(FOMC)收紧货币政策的声音再度喧嚣。根据联储会议纪要，包括纽约联储主席杜德利、旧金山联储主席威廉姆斯等在内的多数FOMC成员建议，今年晚些时候或者明年某个时候开始缩小联储资产负债表的规模，即所谓的“缩表”。虽然“缩表”目前还只是“鹰”派的个人主张，但未来最终上升为联储的正式决议几乎没有悬念。

国际金融危机期间，美联储先后启动了三轮量化宽松(QE)，希望借此压低长期利率，向银行系统注入更多的流动性，最终达到刺激投资、雇佣和经济增长的目的。不仅如此，美联储中间还推出“扭转操作”，即通过卖短买长的再投资方法，一直将资产负债表规模维持在历史高位。公开资料显示，联储目前表内资产规模为4.5万亿美元，其中国债为2.46万亿美元，抵押贷款支持证券(MBS)为1.79万亿美元，另外还有近0.2万亿美元的机构证券。

QE确实对危机中的美国经济起到了力挽狂澜的作用，同时QE结束后的三年时间中，美联储通过债券投资向美国财政部上缴了共计3087亿美元的利润，在充当了最大债主角色后又华丽转身为财政部的大“金主”。然而，“扩表”毕竟是一种非常时期的临时货币政策工具，庞大资产负债表规模的存在必然增加美联储货币政策管理的难度，也给金融市场掩埋着一个不安的因素。

更重要的是，美联储认为经济生态与趋势符合预期。除通胀指数超越2%的控制目标外，3月份美国国内失业率大降至4.5%，刷新10年低位，充分就业的现状格外乐观。与此同时，密歇根大学3月消费者信心指数为96.9，环比与同比均出现了显著上涨。所有这些都构成了美联储作出“缩表”决策的直接依据。

但是，“缩表”毕竟还是卖出表内资产的同时收回市场上流通的美元，也就是减少市场上真实的货币数量，其不仅可能导致市场利率尤其是长端利率的走高，进而推升企业的融资成本并威胁到实体经济，而且将进一步提振美元，债市与股市都将受到打击，并且相对于加息而言，“缩表”所产生的冲击可能更为直接。这样，对于美联储而言，何时迈出“缩表”的脚步？以什么方式与怎样的力度进行“缩表”就显得格外敏感而重要。

一般而言，美联储会首先公布资产负债表的计划，给市场一个消化“利空”的稳定预期，其中削减资产负债表的具体时点，按照联储决策者的明确暗示就是在加息“进行了一段时间后”。算上去年的一次加息，美联储在结束QE之后已经加息三次，目前利率目标区间升至0.75至1%，按照美联储的最新纲要预计，2017年联邦基准利率中位数将逐步上涨至1.38%，这就意味着今年至少还有两次加息，而且时间点位最有可能是6月份与9月份。

摩根大通预计，今年夏天将是美联储公布“缩表”计划的窗口期，而正式开始移除表内资产最早要等到今年年底才有行动。与此同时，考虑到2018年联邦基准利率的中枢将进一步上移到2.13%，也就是当年还有三次升息，因此也不排斥实质性的“缩表”举动会推迟到2018年上半年。值得注意的是，纽约联储最新的一份调查显示，投资者原来预计美联储至少要等到2018年中才会开始缩表，现在看来，“缩表”的时间启动安排已经明白无误将会提前。不过，可以肯定的是，“缩表”和加息不会同时进行，这让市场也多少能得到安慰。

理论上而言，“缩表”的方式有三种：一是抛售现有资产；二是停止到期债券再投资；三是买短卖长，快速缩短持有资产的久期。在抛售方式上，还有一次性抛售与逐步抛售之分，停止投资方式也有全面直接停止还是分批渐次停止之别，同时卖短买长也有一个配比的问题。按照美联储多位权重决策者的表态，美联储最终决议极有可能选择“渐进和可预测”以及被动缩表方式，其要旨是不直接一次性大举抛售，而是逐渐卖出；同时到期后不再进行再投资，也就是说采取直接全面停止的方式。

逐渐减少再投资所引发金融市场波动的可能性虽然较小，但一次性全面直接停止再投资则更容易与市场进行沟通，同时达到快速地“缩表”。不过，鉴于美联储的负债端需要资产端的国债作为抵押品，同时为了更好策应特朗普扩张性财政政策，一次性全面停止再投资不会发生在国债的“出表”上，相反美联储大概率会通过国债卖短买长的方式来保持“缩表”后资产负债表规模的基本稳定，当然只是买长的比重会小于卖短的比重。

这意味着，那些到期的债券将会首先从联储资产负债表中移除，这其中既有国债，也会MBS，美联储也可以选择在同一时间同时缩减两种资产，只不过由于国债部分基本上都是5年以上的长期负债，这样，在缩表范围的选择上，MBS将首当其冲。尽管如此，我们必须强调，按照市场的预测，国债并不会被纳入“缩表”的范围，现在看来也只是时间上安排的早晚问题，由此可见，美联储“缩表”的力度也会超出了一般人的预料。

究竟美联储“缩表”对美国经济与金融市场是否会带来冲击？这既要取决于“缩表”的规模与程度，同时也可从历史得到点启示。按照联储的说法，“缩表”的最终结果就是要使资产负债表回归到正常。

资料显示，金融危机前联储资产负债表规模为1万亿美元，占名义GDP的6%，且在危机发生前长期维持，而按照2016年的名义GDP，联储负债占比为24%，因此，若维持危机前的美联储资产规模占名义GDP的水平，保持3.5%的名义GDP增速(1.5%实际GDP增速+2%通胀)，10年后美国名义GDP为26.2万亿美元，对应的资产负债表规模为1.6万亿美元，20年后，为2.4万亿美元。如此长周期的渐次“缩表”应该不会对实体经济带来直接冲击。历史上，美联储曾有过6次“缩表”，除了1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成重创外，其余几次“缩表”对经济的负面影响都非常有限。与历史上的任何时期相比，今天美联储所拥有的“缩表”经验更加丰富，且更具实战操盘的技巧，因此“缩表”给经济与市场带来的影响理应能够被锁定在预期范围内。