中国式去杠杆遭遇美联储缩表 宏观审慎与金融安全受挑战

（原标题：中国式去杠杆遭遇美联储缩表 宏观审慎与金融安全受挑战）

当中国式去杠杆遭遇美联储全球抽水式缩表

近期，中央把金融安全提高到了治国理政的新高度，把维护金融安全视作我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。作为对中央政策的积极响应，一行三会同时掀起“去杠杆、强监管、防风险”风暴，从央行2017年1季度MPA考核开始，表外理财纳入广义信贷，各大银行银根变得异常吃紧；加之，银监会十天七大文件，整顿市场“三违反、三套利与四不当”，理财、信托、券商、基金等通道业务明显收缩。市场反应最为敏感的当属银行间拆借与债券市场，最新招标的17贵州物流园项目债(5年期AA评级城投债)，中标利率飙高至7.80%，市场缺钱可见一斑。

当中国监管层正在全力驱赶资金“脱虚入实”，并频频挥舞政策大棒的时候，美联储开始讨论包括国债、住房抵押支持证券的“被动到期、停止部分再投资”缩减资产负债表等工具，收回充斥于国际市场的过剩流动性，给中国经济宏观审慎管理与金融安全带来挑战，市场担心此举会影响中国监管决策层进一步强化去杠杆的决心。

金融脱虚入实，是经济高烧之后的必选项？

“金融机构去杠杠、实体经济去产能”是政府提前动用行政力量打掉流动性、产能过剩的过程，力图将资源配置到最需要的地方去。中国经济高烧的原因在于实体经济与金融之间的轨道开始发生偏离，也就是资金为了维持高回报，开始出现空转(也就是与实体经济需求无关)。从目前形势看，中国已经基本确定进入实体产业边际回报率的下行周期，融资成本高于实体经济回报率成为常态，为中国经济下行带来隐忧。此外，中国三大经济部门(政府、企业、家庭)的负债率却在逐步提高，使得资金风险敞口呈倍数的增加。基于此，中央从防范金融风险的角度去降低金融杠杆是必然选择。然而，降金融杠杆就像外科手术一样，不仅需小心谨慎，还应知道金融杠杆是如何加上去这个病理的，回顾过去几年的金融市场呈现如下几个特点：

一是非金融企业杠杆落后于全社会负债增速。所谓杠杆就是撬动资金的比例，例如100块钱的盘口，只用20块钱做投资，剩余的80块钱借贷就叫做杠杆。据安信统计，2006-2008年非金融企业的负债率为12%左右(全社会负债为17%)，2009-2013非金的负债提高到 25%(全社会负债为29%)，到了2014-2016年非金的负债降到了 13%(全社会为19.9%)。从数据分析来看，非金融企业主动降低杠杆意味着对应的盈利上升和劳动生产率的改善低于增加杠杆、扩大生产规模相应的成本。所以，2009-2013年之间的一波相对强劲的加杠杆效果并不理想，从而积累了大量的过剩产能。此外，非金融企业杠杆的降低，全社会的负债增加通常对应着泡沫的膨胀。

二是同业理财的交叉感染使金融风险复杂化。2013年后，余额宝等兴起，使居民储蓄存款向理财转移，商业银行对居民和企业负债占比逐年降低，从2011年的69%下降到2016年的60%不到，同期对同业负债占比却从15%上升到25%左右。据估计16年底银行业理财规模在30万亿左右，两年时间增长了15万亿。同业存单已经成为商业银行吸收同业资金的重要工具，市场存量超过7万亿，商业银行互持占45%，广义基金持有40%左右。

三是期限错配，流动性风险大。最近几年银行负债，无论是存单还是理财产品久期都相对较短，而主要是以一年期内的为主。尽管银监会8号文之后，控制了银行资金池投放非标的35%的总额度，但通过信托等通道银行负债投向还是以非标为主。短久期负债、长久期投资，银行实现了第一次期限错配。此外，银行及承接其委外的非银机构投资债券市场时，利用质押式回购等杠杆操作，又放大了期限错配的风险。

基于此，我们看到过去当银行间市场能提供廉价资金，整个金融市场还能在非金融机构负债率下降的通道中保持相对平衡，一旦雷霆万钧式的“去杠杆”，可能会带来银行大面积赎回和抛售，导致资产价格大幅波动，甚至踩踏，风险容易叠加。

美联储全球抽水，阴谋论跃然纸上？

正当中国励精图治，积极防范金融风险的同时，却遭遇了比美元加息更可怕的缩表，可能会在全球范围内抽调QE扩张的流动性。目前，美联储明确缩表的时间在年底，但仍未确定是直接停止投资还是逐步缩减纳入计划，也透露出无论是国内、国际的廉价资金都可能成为过去。而美联储此时，突然公布缩减资产负债表，却难免有点让市场揣测阴谋论的嫌疑。

一是美联储缩表符合主流货币政策制定者观点。一方面，美联储资产负债表过快增长需要调整。2008年华尔街金融危机之后，美联储经过四轮QE量化宽松，印刷钞票购买债券，为实体经济注入流动性，其资产负债表大肆膨胀，资产负债表从1万亿美元的规模扩张到4.5万亿美元，调整成为必然；另一方面，向好的就业率和通胀水平使得美联储具有将“资产负债表调整”纳入常规性货币政策工具的宏观基础。从这个角度而言，及早进行缩表有利于未来进行必要的扩表争取空间。

二是缩表时间点难免过于蹊跷。美联储其实在过去的2015、2016年两年中已经开始调整货币政策方向，通过明确加息预期使货币政策走到正常化的轨道之中。美联储主席耶伦因担心过快的货币转向影响到美国经济，延缓了三次加息时间表，然在此时突然利用“缩表+加息”组合拳加快货币转向进程，还是让市场大跌眼镜的。

从政策选择看，美联储缩表后会不会造成全球市场流动性不足以及美元资金的大量回流，仍是未知之数。从世界范围内来看，“缩表+加息”可以制造紧缩预期，容易率先刺破中小新兴市场国家的资产泡沫，强化本国货币贬值预期。历史上，美联储有四次缩表经历(1920-1921、1929-1931、1947-1951、1957-1965年)，几乎都造成了全球经济动荡。动荡之后，全球资产价格进行全面重估，低估的优质资产又得到重新洗牌。巴西、阿根廷、日本等就是在历次美联储缩表中出现了战略失误，没有有效化解全球流动性波动的干扰。

遭遇战，两强相遇智者胜

金融是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。作为对中央政策的积极响应，一行三会同时掀起“去杠杆、强监管、防风险”风暴是值得肯定的，但同时应注意三点：一是避免政策效果重叠，维持市场必要流动性。例如，央行颁布实施了商业银行MPA考核之后，中小商业银行银根开始吃紧，而政策效果还未有效释放的同时，银监会紧跟着清理通道、资金池等容易短期内形成流动性异常短缺，所谓“随风潜入夜，润物细如生”效果更佳；二是扎好外汇管制泥墙，维护境内外资金合理流动；三是坚定不移执行“一带一路”国策，强化沿线国家金融市场互联互通。通过一带一路国家金融市场的互联互通，可以有效强化产融结合与金融安全。如：在资本账户有限管制的条件下，积极开展交易所股票、债券、大宗商品交易的互联互通。

(作者系经济学博士，欧美同学会留美分会副秘书长)