金融去杠杆要双管齐下：及时平掉拆借头寸 抑制信用衍生

（原标题：金融去杠杆要双管齐下：及时平掉拆借头寸 抑制信用衍生）

金融去杠杆要双管齐下

最近监管层频频发力，金融去杠杆措施接连落地。

对于监管层要去的杠杆，我们可以从两个层面理解。一是微观层面，指债券回购市场上的杠杆。二是宏观层面，指金融体系内的信用衍生。

微观层面上的金融杠杆较为大家所熟知，主要是指金融机构在回购市场上利用债券质押或买断所形成的杠杆。为获得更高的获得更大的套息空间(债券到期收益率-回购利率)，金融机构一般是采取拆借隔夜或七天的资金进行滚动。

这就要求央行维持资金面总体平稳使机构能够及时平掉拆借头寸。但2016年8月底央行开始调整O-MO期限结构，释放金融去杠杆货币收紧信号，资金面的整体波动加大，金融机构加杠杆的风险与成本在提高，交易所回购市场的隔夜成交量与其占总回购成交量的比重开始下滑，债市总体杠杆与非银机构的杠杆水平也在下滑，从这个层面看，债市去杠杆似乎已经取得了一定的成效。

宏观层面上的金融去杠杆则主要在于抑制金融系统内部的信用衍生，控制金融机构的主动负债规模。从信用衍生角度看，过往信用衍生过程主要发生在“金融-实体”之间，主要代表为“银行-企业”的信贷关系，在数据上表现为货币乘数与经济增速同增同减。

但2014年后，实体回报率开始下滑，央行开启降息降准窗口，理财规模迅速扩张，原本以“银行-企业”为代表的“金融-实体”信用衍生链条的主导地位逐渐被金融系统内部机构之间的信用衍生过程所取代，货币乘数与经济增速出现大幅背离。

具体来看，金融系统信用衍生扩规模主要基于两种模式。

其一是“银行理财-非银委外-企业”的三角债循环，首先由银行发行理财产品来吸收企业资金，在资产负债收益率倒挂背景下，由于缺乏投研能力、监管限制等原因，银行将吸收的理财资金委外于非银机构，非银机构再将此负债所得资金用于配置信用债从而使资金回到企业，但由于实体回报低，企业获得理财资金后会选择用于购买理财，由此形成一个不断扩张的三角循环。

其二是“银行-非银-银行”的首尾咬合链。这种模式的基本流程为：银行先将自营或理财资金投向下游的货币基金或委外于非银机构，货币基金或非银机构再利用此负债购买配置同业存单，形成银行的“同业负债”(在会计处理时记为应计债券，但实质是同业负债)，由于同业理财与同业存单间存在着正利差，银行会再以此“同业负债”去购买同业理财，从而在银行体系内形成负债-资产-负债的螺旋杠杆。

在以上两种模式下，金融加杠杆使风险链条拉长，期限错配加大，流动性风险加剧，使金融体系不稳定性加大，出现更多的隐患。这也是监管层现在要去杠杆的原因所在。

但是，金融去杠杆要双管齐下，不能将两个层面的分割开来看，因为两个层面意义上的金融杠杆是相互影响，相互渗透的。比如说银行理财规模扩张，委外非银收取固定收益，非银机构为满足委外基准需要利用回购市场加杠杆满足银行委外基准。如果央行收紧压缩套息空间，回购市场上非银加杠杆受到抑制，委外非银收益无法满足银行要求，则银行理财规模扩张也会受到抑制，从而倒逼宏观层面上的金融杠杆去化。而宏观层面上金融机构规模扩张受到抑制，市场上配置力量削弱，非银机构加杠杆的需求也会下滑。

所以“一行三会”去杠杆需要协调配合。央行要从源头上回笼基础货币，提高机构利用回购市场加杠杆的成本；三大监管机构也要强化监管，管控金融系统内的信用衍生过程，抑制金融机构扩规模谋取监管套利的冲动。

但是，“一行三会”的去杠杆过程需要把握好度，因为随着金融去杠杆的推进，实体经济可能会受到负面冲击，市场的信用风险会加大。

为什么这么说呢？我们从信用风险的源头——企业现金流出发来看。一般而言，企业现金流取决于企业的盈利与融资能力。

首先看企业的盈利能力。从去年下半年开始，企业的盈利水平确实出现了一波好转，但这种好转可能已经到头。

去年推动企业盈利好转的主要是工业品价格的暴涨，这种暴涨一方面是于供给侧改革相关，另一方面也是经济在需求端有所企稳。现在供给侧改革虽还在继续推进，但需求端已经到顶。

基建方面财政资金支持少，PPP模式可替代，信贷支持又不足。再加上最近财政部会同发改委、人民银行和银监会等六部委又联合发文规范地方政府举债融资，对融资平台公司、PPP模式等做了进一步规范，基建资金来源进一步受阻。基建这条路可能基本被封死。

地产，三四线城市房地产库存仍然严重，另有热点城市限购，房地产投资热情锐减。而金融去杠杆对于银行放房贷的动力也构成了打击。3月期同业存单发行利率已经到4.5%，与金融机构个人住房贷款加权平均利率基本持平。这意味着，银行发放中长期的住房抵押贷款可能并不赚钱。随着调控的推进，购房者申请贷款的动力会进一步下滑，这样造成的一个结果是，后续房贷规模会降下来，地产销售下来，在库存还这么高的情况下，开放商扩大投资补库存基本是无望了。

所以，当中上游的基建和地产投资双双不强的情况下，制造业企业需求端没有了动力，产品生产和销售都有回落压力，“量”、“价”齐跌，企业通过盈利改善现金流的趋势会放缓。

其次，企业直接融资的难度也在加大。今年2月，证监会发布了定增新规，要求上市公司申请增发、配股、非公开发行时，间隔期不得少于18个月，企业想通过定增来融资救急的难度进一步加大了。

债务融资方面，在金融去杠杆的压力下，二级市场的债券收益率大幅上行，企业发债的成本不断提高。4月份推迟和取消发行的个券数大幅增加至160家，总金额达到1468.13亿元。从现在来看，监管并没有放缓的倾向，如果监管压力进一步变大，企业发债会更加困难。

短暂兴起的非标融资也仅是昙花一现。在监管压力下，表外理财增速放缓，银行在收缩委外规模，非标最原始的资金来源在逐渐萎缩。同时，在打击资管产品嵌套的趋势下，作为非标通道的信托、券商资管等会受到重创，对于企业非标融资的支持力度也会下来。

最后，再来看看银行贷款，商业银行采取差异化的贷款政策，信用风险高的行业想获得新增信贷支持并不容易。在坏账风险上升的压力之下，即使经济短期企稳，商业银行还是比较谨慎。

金融去杠杆也遏制了信贷扩张，并增加资金成本。监管去金融杠杆的过程中，银行在高价拆借同业资金、高价置换大量到期CD与同业理财后，同业负债成本上涨，提升了整体的负债成本。

相应地，银行需要在资产端提高收益率，大概率会要求上浮贷款利率。所以，如果银行在与企业的对话中稍占优势，那么银行大概率会要求上浮贷款利率，企业将面临着间接融资难且成本上涨的压力。

总结一下，综合考虑企业盈利改善放缓，企业的直接融资渠道并不通畅，间接融资的成本颇高，信用风险可能是我们需要重点关注的一个问题。