皮海洲：定向增发或告别“疯狂定增”时代

（原标题：定向增发或告别“疯狂定增”时代）

最近，证监会与沪深交易所发布的减持新规受到市场的高度关注。而为了做好减持新规的贯彻落实工作，6月4日，证监会还召开了贯彻实施减持制度规则专题视频培训会。这也足见管理层对减持新规贯彻落实工作的高度重视。

而就减持新规的具体内容来看，有两条内容是至关重要的。一是将大宗交易纳入到了控制的范围，规定“大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二”，而且“交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份”。这就使得“过桥减持”与“清仓式减持”在很大程度上得以控制。二是将定向增发的股份也纳入到了监管的范畴，规定减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。这对于二级市场的投资者来说，是管理层送来的一个巨大惊喜。

之所以说是一个“惊喜”，究其原因在于，把定向增发股份的减持纳入监管多少有些出人意料。毕竟定向增发股份的发行价是从市场价演变而来的，而且就当下的市场来说，由于股价的持续下挫，不少上市公司的定向增发价格与市场价之间已经出现倒挂。这与大股东所持有的原始股有着很大的不同。因为大股东所持有的原始股，其成本是极其低廉的，有的甚至已是零成本甚至负成本。所以，就持仓的成本来说，定向增发的股份与大股东所持有的原始股是大不相同的。

不过，从维护市场稳定以及监管的角度来说，把定向增发股份的减持纳入到监管的范畴显然是很有必要的。这种做法，首先是有利于维护市场的稳定，减少定向增发股份解禁给市场带来的冲击。据不完全统计，从减持新规出台当天至2018年底解禁的定向增发股份市值高达2万亿元左右。这2万亿的解禁市值对市场来说显然是一个巨大的压力。而根据减持新规，减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。这就意味着有超过1万亿元市值的股票要延后套现。这显然是有利于减缓定增股份解禁给市场所带来的冲击的，有利于维护股市的稳定。

当然，更重要的是，减持新规将定向增发股份的减持纳入监管，这有利于定向增发回归理性，变成一种“理性增发”。就此前的定向增发来说，由于两方面的原因，定向增发成了上市公司与特定对象参与的一种“双赢”游戏。一方面是定增价格常常都远低于二级市场价；另一方面是定增股份的锁定期较短，如此一来，参与定增者承担的市场风险很小，而获利却是大概率事件。所以，机构投资者争相参与定向增发，包括以投资定增为标的的投资基金也应运而生。

而就上市公司来说，由于定增供不应求，所以就趁机抬高发行价。同时，也正由于定增募资来得容易，所以上市公司并不珍惜募资来的款项，在资金使用时往往都是大手大脚，进行高溢价收购，甚至将一些垃圾资产按优质资产来收购，以并购之名行利益输送之实。

但在减持新规将定向增发股份的减持纳入监管的背景下，过去出现的“疯狂定增”局面有望受到控制，定向增发有望回归“理性增发”。一方面是在减持新规出台前，管理层已经对定增价格作出了新规定，确定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，也即按市场价增发。而在此基础上，不仅定增股份要锁定12个月，而且12个月后的一年内只能减持50%的股份，因此，作为机构投资者来说，参与定增就不能不慎重从事了，投资者参与定增的热情将会大打折扣。

而在投资者参与定增热情受到限制的情况下，上市公司定增就不会象以前那么容易了。尤其是高价定增将会受到投资者的用脚投票。如此一来，上市公司再进行狮子大开口式的融资就没那么容易了，与此相对应的是，上市公司的高溢价收购就会受到抑制。因此，上市公司的定向增发以及定增募资的使用都有望变得理性起来。这也是减持新规对中国股市健康发展所做出的一大贡献。