荀玉根：二八分化的调整又来了

（原标题：荀玉根：二八分化的调整又来了）

过去一周市场整体下跌，个股跌幅中位数达到5.8%，沪深300涨0.2%，上证综指跌-1.4%，创业板指跌-3.5%。

1. 市场二八分化的调整已经开始

指数有迷惑性，二八分化的调整已经开始。过去一周市场整体下跌，上证综指跌-1.4%，个股跌幅中位数为-5.8%，均值-5.3%，上证50涨2.7%，下跌个股家数占比为82.8%，上涨家数占比为17.2%，二八分化现象重现。

10月29日开始对短期市场一直保持谨慎，提示两大扰动因素：国内金融监管、海外货币环境收紧，参考16年1月底以来震荡市的三次回调，均是累积一定涨幅后政策面有微妙变化，这次上涨格局已经持续5个月了，警惕国内外扰动因素的负面影响。

回顾2017/10/29至今市场表现，上证50涨4.4%，中证100涨4.0%，沪深300涨2.5%，上证综指跌-1.0%，中小板指跌-0.2%，创业板指跌-3.3%，创业板综跌-5.5%，中证1000跌-6.4%，指数表现分化明显，实际上是少数大市值权重股涨、大部分小市值个股下跌，所有A股跌幅中位数为-7.3%、均值为-5.3%，下跌个股家数占比为77.3%，上涨家数占比为22.7%。

有此可见，10月底以来的3周，虽然指数表现尚可，个股实际上已经普遍进入调整期了。

短期扰动还未结束。10月29日提出的两大扰动因素，目前并未消退。

11月17日央行联合三会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，包含十大核心内容：

第一，确立资管产品的分类标准，按照产品类型制定统一监管标准，消除监管套利空间。

第二，对资管产品投资非标准化债权类资产的限制和要求，降低影子银行风险。

第三，禁止资金池业务、提出“三单”管理要求，减少流动性风险。

第四，对资管产品实行净值化管理，打破刚性兑付。

第五，控制资管产品的杠杆水平。

第六，抑制多层嵌套和通道业务。

第七，对投资者分类，明确合格投资者标准。

第八，明确资管产品的资本和风险准备金计提标准。

第九，加强监管协调。

第十，合理设置过渡期。金融监管仍在落地期，国债近期下跌对股市的影响仍在发酵中。

2002年以来债跌股涨出现过三次：07/01-07/10、09/01-09/08、10/07-10/11。前两次由于经济高速增长，通胀开始攀升，十年期国债利率上行，期间企业盈利大幅改善对冲利率上行，股市上涨，第三次企业盈利趋势向下，当时美国推出QE2，资源品价格大涨，煤飞色舞带领股市上涨。

2016年下半年以来债市共经历三波下跌：16/11-17/02、17/04-17/06、17/10至今，前两次债市下跌期间股市均出现阶段性回调。

目前企业盈利处于空窗期，国债利率上行对股市的压力仍在发酵。此外，美联储10月已启动缩表进程，美国利率期货市场反映美联储12月加息概率已经升至100%，11月2日英国央行宣布加息25个基点，为07年7月以来首次加息，海外股市11月以来整体处于下跌调整中。

2. 业绩是波折期最好的御寒衣

盈利增长确定且与估值匹配的公司抗跌性强。10月底对短期市场谨慎后，11月初就提出，应对短期波折，业绩和估值匹配的公司是最安全的选择，2016年以来的三次回调中盈利较好的板块表现更优。

观察2017/10/29至今个股表现，剔除今年上市的新股，将剩余公司按总市值大小分类，总市值处于0-100亿、100-500亿、500-1000亿、1000亿以上四个区间个股涨跌幅均值分别为-6.9%、-2.8%、3.9%、3.1%，过去一周分别为-6.4%、-3.8%、-1.2%、0.6%，他们当前TTM PE(2017Q3累计净利同比)分别为54.9倍(13.9%)、33.2倍(25.3%)、28.4倍(19.9%)、20倍(14.9%)。

可见10月底以来估值贵市值小的公司跌幅最大，这轮调整基本属于消化估值，资金面紧张是诱因，上证50、沪深300与中小创表现分化也说明这一现象。

上证50、沪深300当前TTM PE(2017Q3累计净利同比)分别为12.0倍(11.9%)、12.5倍(14.4%)，估值和盈利匹配度较好，中小板、创业板TTM PE(2017Q3累计净利同比)分别为38.8倍(23.2%)、50.7倍(7.2%)，估值和盈利匹配度更差些。

临近岁末，机构调仓布局会影响短期结构。2016年1月底上证综指2638点时，我们提出熊市结束，市场进入震荡市，之所以未定性为牛市，一方面个股分化，仍是结构性行情，另一方面市场未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，是存量市。

结构上，增量资金包括外资、保险资金、银行资金，散户资金流出，产业资本整体减持，还有IPO融资等。考查增量资金的行为很重要，陆港通北上资金是外资的代表，持仓集中在食品饮料、家电、电子、非银金融，是今年至今表现最优的四个行业。

11月以来，陆港通北上资金的持仓结构开始出现微妙变化，净卖出前十五大公司中涉及的重仓股如恒瑞医药、中国平安、伊利股份等，净买入前十五大中涉及的重仓股如美的集团、青岛海尔、招商银行等，整体上调出估值相对偏高的医药、食品，调入偏低的家电、银行。

特别是在11月17日市场下跌调整中，北上资金大量卖出前期涨幅较高的贵州茅台和中国平安，单日减持额分别达11.3、4.3亿元，占当日成交额的13.2%、3.7%。

3. 应对策略：耐得住，等得起

短期注重稳健，耐得住，中期保持乐观，等得起。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束，盈利增长推动市场中枢抬升，展望未来，盈利回升的中期趋势未变，加之国内外机构投资者陆续入场，我们对市场中期趋势依旧乐观。

提出新时代基本面特征表现为经济平盈利上，这源于产业结构升级、行业集中度提升、企业国际化加快，2018年3-4月各类数据公布期能逐步确认此趋势。11月17日央行联合三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，大资管统一监管时代来临，新规目标是金融服务实体，遏制资金空转，长期有助降低融资成本。

2016年底各类资管产品总规模已达102万亿，过去因为有刚兑和期限错配使得债权产品规模大涨，2010年末股市和债市市值分别为30万亿、20万亿，现在62万亿和73万亿，未来股权类产品空间更大。

证监会日前发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》，这是发展壮大机构投资者的重要信号，是中国版401K计划，机构资金将不断进入权益市场。并且随着A股纳入MSCI，外资进入未来将加速。中期市场有望从类似春天的强震荡，逐步走向类似初夏的慢牛。短期注重稳健，国内国债利率上升、海外股市低迷的扰动未消退，未来继续跟踪政策面的动向，比如一年一度的中央经济工作会议通常在12月中旬召开。

短期重视业绩估值匹配，如银行家电，中期龙头效应不变，布局新时代新产业。未来业绩的差异会使得个股出现分化，整体龙头效应不变，这源于行业集中度提升和机构投资者占比提高，从最近财报数据看，各行业前三大公司ROE已经明显高于行业整体水平。从行业上看，波折期业绩估值匹配更重要，目前金融性价比高，尤其是银行，17Q3ROE(TTM)/PB(LF)为13.1%/1.0倍，而沪深300为11.8%/1.7倍，白马股中，家电盈利和估值匹配度较优，家电17Q3累计净利同比/18年预测净利同比/当前PE(TTM)为25%/30%/23倍。

中期布局角度，社会主要矛盾决定主导产业方向，十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。

至于市场的疑虑，先进制造业相关股价近期已经上涨，是否透支未来？上周已经分析指出，先进制造和新兴消费是中期投资主线，不急一时，未来1-2年的先进制造业股价表现可能像过去1-2年煤炭钢铁，整体上行，但一波三折，成长属性和周期属性的股价特征不同于消费属性，波动性大。

2015年底提出的供给侧结构性改革，过去2年主要聚焦“三去”和“一降”，未来应该侧重“一补”，先进制造业是需要补的短板，目前中国经济步入由大变强阶段，先进制造业是大国强盛的利器，人口结构变化、技术进步、产业政策共同驱动制造业升级。