徐彪：银行为盾钢铁为矛 进可攻退可守！

（原标题：徐彪：银行为盾钢铁为矛 进可攻退可守！）

1、趋势研判：次要矛盾短期占据主导地位

自五月份产业资本大举增持以来，市场连续五个月震荡上行，在此期间，我们是市场上最坚定的多头，6-10月的路演交流中，我们强调最多的事情就是“十九大之前市场无虞，调整即是上车机会”，随后市场逐步对此达成一致预期。

11月初，我们在周报《胶着期持续推荐金融与环保，关注特朗普访华！》中观点转向谨慎：10月下旬开始，债券市场率先反映这样的预期，股票市场相对滞后一段时间也产生担忧，叠加此前积累了半年左右的浮盈，市场逐渐开始进入胶着阶段，并首推相对稳健的大金融。

很快，市场担心的资管新规征求意见稿出炉，但由于在执行层面上的很多细节仍然有待进一步确定，因此靴子落地的时间点继续推后。给利率和风险偏好造成持续压力的恰恰就是细节上的不确定性。

目前，由“不确定性”带来的利率压力，这一次要矛盾短期占据主导地位，因此市场继续处于“调整空间不大，但时间不短”的胶着阶段。(在上周的报告《市场大跌与资管新规快评：A股核心矛盾并未发生变化》中，我们详细讨论了，为什么今年乃至明年利率是次要矛盾，盈利才是核心矛盾).

中期来看，ROE慢牛的判断不变：总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率(产能利用率)、从而ROE持续反弹，这是决定市场趋势的关键变量，在此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动。

2、配置策略：银行为盾，钢铁为矛，进可攻退可守！

自上而下从大类风格的角度看，一方面，消费白马短期步入兑现收益的调整阶段，同样是“调整空间不大，但时间不短”，不建议近期抄底，但中期趋势上，我们依旧看好白马龙头估值水平的再上台阶(核心逻辑可以回顾我们此前的报告《白马龙头的话语权正在转移》)。另一方面，成长股在利率高位和风险偏好被不确定性因素压制的情况下，估值短期难以拔升。

因此，我们从金融和周期的大类风格中，分别挑选银行为盾、钢铁为矛，形成年末的配置策略。

银行为盾：天风策略&银行最底部、最坚定推荐

11月初天风策略、银行团队在最底部、最坚定提示银行板块的投资机会，打响大金融年末行情第一枪，随后指数涨幅超过6%，并创历史新高，平安、招行等个股更有优异表现。目前位置银行股还能不能买？

短期逻辑1：市场进入胶着阶段，年初浮盈多的板块在金融监管仍存不确定性的情况下开始兑现收益，银行板块具备防御和避险功能。

短期逻辑2：今年以来市场最大的特点是大类风格的轮动。1-2月的周期，3-4月的消费，5月的大金融，6月的消费，7-8月的周期，9-10的消费。综合目前A股市场的环境，年底大类风格指向大金融。

短期逻辑3：目前银行板块0.99X PB(lf)，年末估值切换行情开启，切换后PB与14年初水平接近，但经济环境大不相同，具备安全边际。

长期逻辑：在经济不存在断崖式下跌风险的情况下，明年银行资产质量继续改善。同时，债转股自上而下的推进是银行资产质量进一步提升的重要因素，目前仍然存在巨大预期差，细节上欢迎与策略团队交流探讨。

具体推荐：主推四大行(首推农行)和平安，关注招行、宁波、南京等。四大行估值仍低；负债成本优势凸显；资产质量仍处于改善通道，业绩确定性高。中小行继续主推互联网思维零售新银行-平安银行，估值提升空间仍大。

钢铁为矛：产能利率用带动ROE持续改善的典型行业

11月15日采暖季限产正式开启，我们也继续看好主要限产品种钢铁的基本面。

第一，从产能利用率看钢铁行业ROE的持续改善

首先，整体上来看，ROE慢牛的核心逻辑在于，虽然明年总需求小幅回落，但产能周期底部逐渐抬升，带动产能利用率从而ROE继续改善。从全A非金融上市公司的数据来看，企业的资本开支率先触底回升，在建工程已经筑底，意味着我们正从产能周期的底部开始慢慢向上。在产能周期从底部到顶部的过程中，固定资产的投入(代表总需求)超过固定资产的形成(代表总供给)，需求的增加快于供给的增加，从而企业的产能利用率和资产周转率持续改善，带动ROE稳步上行。另外本轮产能周期的向上还要特别注意，限产政策和企业自身观望情绪很可能会延长这一过程，表现出需求的“韧性”。

其次，这一状况在钢铁行业表现得尤其明显。分行业看图形，钢铁行业的资本开支增速是所有行业中恢复最缓慢的，这意味着其产能的扩张会延缓并且慢于需求的增长，从而产能利用率乃至资产周转率在中期仍有望维持高位。三季度钢铁行业的资产周转率已经得到验证。从政策的角度，钢铁的新增产能也非常严格，目前不允许新增产能，只能够按照一定比例置换产能。

第二，目前情况来看钢铁限产不会出现类似电解铝低于预期的情况

采暖季前后，关于出焦时间延长不及预期和电解铝限产的情况，加之唐山限产细节迟迟未出，一度引起了市场对钢铁限产执行力度的怀疑。但是钢铁的特殊之处在于设备的关停和重启都需要相当的时间(至少7-10天)，并且不同于出焦时间的难以监控，钢铁企业通过总控室在监督上也相对具备可操作性。

在具体的限产指标上，2+26城市区域的地方文件，有不少并没有给出钢铁的限产指标，从而给实际的估算增加了一定难度(此前的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》和《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》都只提到：石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%)。另外针对50%的指标，目前来看多为一刀切，即每厂限一半；只有企业众多的唐山采取一厂一策，也正因为如此，在指标的分配上，15号之后的一周一直有变动。

关于限产还有两件事值得注意，一是2+26以外区域加入限产(下表中橙色行列出)；二是关于错峰生产，之前有观点提出发现名单上该关的炉子没关，实际上可能是错峰生产的关系(内部炉子轮流关).

第三，库存低位、吨钢毛利高位，共同构筑扎实的基本面

以目前比较看好的螺纹钢来说，进入11月以后社会库存和企业库存都持续下降，上周的降幅更是明显。我们把今年的库存曲线同往年做个比较发现，社会库存和企业库存都已降至近年来的同期的最低水平。

从高频数据跟踪的价格趋势来看，大家一直觉得吨钢利润在上半年已经很不错了，但事实上当下才是吨钢利润真正的高点。产品端，主要的螺纹、热卷、线材等现货价格都在今年以来最高位；而成本端的铁矿石经过9月的断崖式下跌来到了今年以来低位，焦煤先跌后涨持平于年初。产品端成本端相减，可以推测吨钢毛利是维持在一个相当可观的水平上的。