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徐彪:银行为盾钢铁为矛 进可攻退可守!

2017-11-29 10:01:29 来源:中国证券网
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(原标题:徐彪:银行为盾钢铁为矛 进可攻退可守!)

1、趋势研判:次要矛盾短期占据主导地位

自五月份产业资本大举增持以来,市场连续五个月震荡上行,在此期间,我们是市场上最坚定的多头,6-10月的路演交流中,我们强调最多的事情就是“十九大之前市场无虞,调整即是上车机会”,随后市场逐步对此达成一致预期。

11月初,我们在周报《胶着期持续推荐金融与环保,关注特朗普访华!》中观点转向谨慎:10月下旬开始,债券市场率先反映这样的预期,股票市场相对滞后一段时间也产生担忧,叠加此前积累了半年左右的浮盈,市场逐渐开始进入胶着阶段,并首推相对稳健的大金融。

很快,市场担心的资管新规征求意见稿出炉,但由于在执行层面上的很多细节仍然有待进一步确定,因此靴子落地的时间点继续推后。给利率和风险偏好造成持续压力的恰恰就是细节上的不确定性。

目前,由“不确定性”带来的利率压力,这一次要矛盾短期占据主导地位,因此市场继续处于“调整空间不大,但时间不短”的胶着阶段。(在上周的报告《市场大跌与资管新规快评:A股核心矛盾并未发生变化》中,我们详细讨论了,为什么今年乃至明年利率是次要矛盾,盈利才是核心矛盾).

中期来看,ROE慢牛的判断不变:总需求小幅回落,但保持韧性,产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率(产能利用率)、从而ROE持续反弹,这是决定市场趋势的关键变量,在此情况下,利率的变化只会造成市场的短期扰动。

2、配置策略:银行为盾,钢铁为矛,进可攻退可守!

自上而下从大类风格的角度看,一方面,消费白马短期步入兑现收益的调整阶段,同样是“调整空间不大,但时间不短”,不建议近期抄底,但中期趋势上,我们依旧看好白马龙头估值水平的再上台阶(核心逻辑可以回顾我们此前的报告《白马龙头的话语权正在转移》)。另一方面,成长股在利率高位和风险偏好被不确定性因素压制的情况下,估值短期难以拔升。

因此,我们从金融和周期的大类风格中,分别挑选银行为盾、钢铁为矛,形成年末的配置策略。

银行为盾:天风策略&银行最底部、最坚定推荐

11月初天风策略、银行团队在最底部、最坚定提示银行板块的投资机会,打响大金融年末行情第一枪,随后指数涨幅超过6%,并创历史新高,平安、招行等个股更有优异表现。目前位置银行股还能不能买?

短期逻辑1:市场进入胶着阶段,年初浮盈多的板块在金融监管仍存不确定性的情况下开始兑现收益,银行板块具备防御和避险功能。

短期逻辑2:今年以来市场最大的特点是大类风格的轮动。1-2月的周期,3-4月的消费,5月的大金融,6月的消费,7-8月的周期,9-10的消费。综合目前A股市场的环境,年底大类风格指向大金融。

短期逻辑3:目前银行板块0.99X PB(lf),年末估值切换行情开启,切换后PB与14年初水平接近,但经济环境大不相同,具备安全边际。

长期逻辑:在经济不存在断崖式下跌风险的情况下,明年银行资产质量继续改善。同时,债转股自上而下的推进是银行资产质量进一步提升的重要因素,目前仍然存在巨大预期差,细节上欢迎与策略团队交流探讨。

具体推荐:主推四大行(首推农行)和平安,关注招行、宁波、南京等。四大行估值仍低;负债成本优势凸显;资产质量仍处于改善通道,业绩确定性高。中小行继续主推互联网思维零售新银行-平安银行,估值提升空间仍大。

钢铁为矛:产能利率用带动ROE持续改善的典型行业

11月15日采暖季限产正式开启,我们也继续看好主要限产品种钢铁的基本面。

第一,从产能利用率看钢铁行业ROE的持续改善

首先,整体上来看,ROE慢牛的核心逻辑在于,虽然明年总需求小幅回落,但产能周期底部逐渐抬升,带动产能利用率从而ROE继续改善。从全A非金融上市公司的数据来看,企业的资本开支率先触底回升,在建工程已经筑底,意味着我们正从产能周期的底部开始慢慢向上。在产能周期从底部到顶部的过程中,固定资产的投入(代表总需求)超过固定资产的形成(代表总供给),需求的增加快于供给的增加,从而企业的产能利用率和资产周转率持续改善,带动ROE稳步上行。另外本轮产能周期的向上还要特别注意,限产政策和企业自身观望情绪很可能会延长这一过程,表现出需求的“韧性”。

其次,这一状况在钢铁行业表现得尤其明显。分行业看图形,钢铁行业的资本开支增速是所有行业中恢复最缓慢的,这意味着其产能的扩张会延缓并且慢于需求的增长,从而产能利用率乃至资产周转率在中期仍有望维持高位。三季度钢铁行业的资产周转率已经得到验证。从政策的角度,钢铁的新增产能也非常严格,目前不允许新增产能,只能够按照一定比例置换产能。

第二,目前情况来看钢铁限产不会出现类似电解铝低于预期的情况

采暖季前后,关于出焦时间延长不及预期和电解铝限产的情况,加之唐山限产细节迟迟未出,一度引起了市场对钢铁限产执行力度的怀疑。但是钢铁的特殊之处在于设备的关停和重启都需要相当的时间(至少7-10天),并且不同于出焦时间的难以监控,钢铁企业通过总控室在监督上也相对具备可操作性。

在具体的限产指标上,2+26城市区域的地方文件,有不少并没有给出钢铁的限产指标,从而给实际的估算增加了一定难度(此前的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》和《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》都只提到:石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市,采暖季钢铁产能限产50%)。另外针对50%的指标,目前来看多为一刀切,即每厂限一半;只有企业众多的唐山采取一厂一策,也正因为如此,在指标的分配上,15号之后的一周一直有变动。

关于限产还有两件事值得注意,一是2+26以外区域加入限产(下表中橙色行列出);二是关于错峰生产,之前有观点提出发现名单上该关的炉子没关,实际上可能是错峰生产的关系(内部炉子轮流关).

第三,库存低位、吨钢毛利高位,共同构筑扎实的基本面

以目前比较看好的螺纹钢来说,进入11月以后社会库存和企业库存都持续下降,上周的降幅更是明显。我们把今年的库存曲线同往年做个比较发现,社会库存和企业库存都已降至近年来的同期的最低水平。

从高频数据跟踪的价格趋势来看,大家一直觉得吨钢利润在上半年已经很不错了,但事实上当下才是吨钢利润真正的高点。产品端,主要的螺纹、热卷、线材等现货价格都在今年以来最高位;而成本端的铁矿石经过9月的断崖式下跌来到了今年以来低位,焦煤先跌后涨持平于年初。产品端成本端相减,可以推测吨钢毛利是维持在一个相当可观的水平上的。

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