洪灏：2018年展望—无限风光

（原标题：洪灏：2018年展望—无限风光）

又一年的存量流动性博弈：2018年还将是中国交易员面临流动性约束、进行存量博弈的一年。过去几年，表外业务的复杂性不断增加，以规避监管和资本充足率的要求。与此同时，表外杠杆不断累积。新出台的法规针对这些表外杠杆，影子银行的增长受到限制。如今，一些中小型银行的表外业务甚至已经达到了与表内相似的规模。

随着表外降杠杆，信贷增速也将减缓，市场利率中枢将保持高位，而一些与表外杠杆相对应的资产将被清算。这样的宏观环境很难很快地看到所谓的大牛市。

中国股市还将不温不火，并出现阶段性的波动：在过去的几年里，我们的股债收益率模型在预测市场趋势时有出色的往绩。这个模型显示，在未来的12个月里上证的交易区间大约是在2800至3900之间，同时区间的中位数略高于3200 -- 类似于今年。此外，该模型还显示，2018年约一半以上的时间，上证仍将低于目前的3300点。我们的关键结论是：2018年市场仍将不温不火，同时因流动性条件变化，市场将不时出现短暂的波动。

小盘股的结构性行情：在流动性的约束下，小盘股将会有结构性的机会。这是因为大盘股在2017年大幅上涨之后，它们的相对收益已经趋于极端。随着未来几个月通胀压力抬头，信贷增速放缓，债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显著下行。相对于无风险的国债而言，大盘股虽盈利稳定，但估值却越来越高，并已开始失去明显的投资价值。从大盘股向小盘股轮动的过程将会是曲折的——直到这一趋势最终被大部分人认可为止。大盘股仍将有个别，而非系统性的机会。由于对增长和通胀反映的时滞，债券、股票和商品在2018年不同时段都各有“小熊”。

经济有序放缓：短期看，中国的三年经济周期，以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期，都将继续放缓。这与近期晚周期行业(如原材料和能源)的潜在技术性轮动相一致，直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。同时，在这个技术性轮动的过程中，晚周期行业的相对强势可能会被误读为新一轮的增长周期又开始了。(长期观点请看特别报告《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》)。

随着消费对经济增长的贡献不断增加，同时经济对房地产的依赖程度降低，中国经济放缓将很可能是有序的。最终，当前过于乐观的共识也将逐渐向增速放缓的现实收敛。自2015年末以来，中国的供给侧改革和房地产去库存的成功，无疑带动了当前全球经济的同步复苏。因此，中国经济有序放缓的影响将再次波及全球，尽管冲击的力度将比担心的要温和许多。

海外市场还有新高；明年一季度前后很可能是市场风格转变的时间点：在中国有条不紊地去杠杆的同时，全球央行准备开始加息。目前，市场认为这是对当前周期强势的确认。尽管增长周期能否延续仍未盖棺定论，但除中国A股以外的海外主要股市的价格运行出现看涨的技术格局，暗示着未来海外主要市场还将出现新高。短期内，因交易情绪极端高涨，市场将面临下行风险。2018年第一季度之前的市场很可能与之后截然不同。在此之前和之后，市场的风格很可能南辕北辙。

这是今天的报告《Outlook 2018: View from the Peak 》的中文翻译版，感谢阅读。视频是11月21日盘前在彭 博社与Rishaad Samalat、伦海迪关于资管行业监管新规的采访节选。