姜超：牛市前夜 曙光初现

（原标题：姜超：牛市前夜，曙光初现）

1. 17年债市波折，驱动因素有变

17年债市波折，其中金融监管和去杠杆是主线。过去中国债市双轮驱动，可以用GDP或CPI走势来解释债券利率走势，但当前基本面对债市的解释弱化，金融去杠杆、尤其是宏观审慎监管框架的影响增强，债市从双轮驱动向三轮驱动转变。

2. 经济下行压力，通胀风险有限

18年经济下行压力加大。本轮经济回升主因出口和投资拉动。在人民币整体升值的背景下，18年的出口增速承压。投资方面，地产销售下滑并负增长将带动地产投资下行，制造业投资受制于负债约束和环保限产因素低位徘徊，基建投资托底但资金来源受限，库存周期接近尾声，经济增速下行拐点已经出现，我们预计17年四季度至18年GDP走势拾级而下。

PPI向CPI收敛，通胀仍在温和区间。当前PPI高企CPI低迷，需求回落和贫富差距约束下，PPI将大概率向下与CPI接轨。18年CPI或前高后低，同比均值在2.0%左右，油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。

3. 去杠杆收货币，金融监管延续

18年政策展望：去杠杆、补短板。降成本、去产能、去库存三大任务已经卓有成效，18年主要政策将转向去杠杆和补短板，其中去杠杆需要收货币。

货币政策框架转变，“双支柱”框架建立。央行货币政策框架从数量型转向价格型，根本原因在于货币政策目标由总量问题转向结构问题。货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架逐渐确立并将继续完善，货币政策将维持中性稳健，大水漫灌难现。

监管协调加强，金融监管延续。17年金融监管协调加强，国务院金稳会成立，央行联合三会和外管局发布资管新规。本轮金融去杠杆始于16年下半年，目前金融部门、债市杠杆走稳，货币乘数依然高企，金融监管仍将延续。

4. 负债制约配置，供给压力可控

今年以来保险、银行表内资金、银行理财等传统利率债配置力量偏弱。在大资管监管、央行宏观审慎监管的背景下，资金有望从表外回归表内、委外规模趋降，配置力量仍有约束，未来看融资需求走势。利率债供给或仍在预期之内。

5. 长期利率筑顶，或迎最慢慢牛

中美利差趋降，但海外风险有限。中美利差120bp的均值并非常态，近10年是美国货币超级宽松的十年，而在美国正常的利率环境中，中美利差倒挂。原因在于美国GDP增速低但企业利润率不低，而中国GDP增速虽高但利润率不高。随着美国利率正常化，中美利差趋于缩窄，但美加息并非主要制约。

利率曲线平坦，票息策略为主。当前货币政策难松，短端利率难下，但基本面对长端利率形成利好，收益率曲线平坦甚至倒挂。资金利率波动加大，超储率位于低位，流动性预期悲观，资质下沉风险渐增，18年债市票息策略为主。

多角度看国债利率。从名义GDP、调整幅度、利率传导、表内资产比价、期限利差等多个角度来看，当前国债利率位于顶部区域且明显超调。

长期利率筑顶，或迎来最慢慢牛。当前长期利率位于相对高位，经济增长沿“L”型走。若债市由基本面驱动，未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。

风险提示：经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、资金面紧张等。

1.1 17年债市波折，去杠杆是主线

2017年十年国债利率震荡上行，债市票息为王。

一季度受金融监管(如同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿)、央行两次上调MLF和回购招标利率、经济金融数据超预期影响，债市延续16年末的下跌行情，期间出现过两波交易性行情。

二季度银监会频频发文，目标直指金融去杠杆，债市受到冲击，短端利率上行幅度更大，收益率曲线持续变平。6月监管间歇、资金面变松、美债下行，债市反弹，10Y和1Y期国债一度倒挂。

三季度金融工作会议强调去杠杆防风险，经济先平后降，人民币升值，资金面紧平衡，债市横盘震荡。

国庆节前央行定向降准政策力度远低于市场预期，叠加对基本面和金融监管的担忧、海外债市调整，四季度债市再度大幅调整，十年国债创14年10月以来的三年新高，交易盘止损后观望情绪浓重。

1.2 从双轮驱动到三轮驱动

基本面解释弱化，金融去杠杆影响增强。过去中国债市双轮驱动，可以用GDP或者CPI走势来解释债券利率走势，但在11年以后，GDP逐年下台阶，而CPI整体在低位，利率在13和17两年都出现显著上行，基本面对债市的解释弱化。比较合理的解释是金融去杠杆、尤其是宏观审慎监管框架的出现，13年整治非标，17年整治表外，因此后续利率走势一是看基本面状况，二是看金融去杠杆的进程。

2. 经济下行压力，通胀风险有限

2.1 出口增速承压，基建托底不易

本轮经济回升主因出口和投资拉动。17年新周期的起点还是旧经济的延续成为争论焦点。17年上半年经济增速回升至6.9%，主要靠出口与投资拉动。其中出口累计增速从16年末的-7.7%回升至17年中的8.1%。三大投资中，地产投资反弹，源于过去两年低利率、地产刺激政策以及棚改货币化安置；库存回补支撑制造业投资；财政超支带动基建投资维持高位。

明年出口增速承压。本轮出口增速触底回升有两大原因，一是全球经济复苏，二是人民币贬值。从海外需求来看，10月以来，韩国、台湾地区出口增速大幅下降，BDI指数同样明显回落，反映全球贸易正在降温，另外我国外贸出口先导指数自9月开始回落。从汇率来看，16年低利率环境下，人民币贬值约7%，但17年我国货币环境偏紧、利率维持高位震荡，今年以来人民币升值约4%，这意味着即使欧美经济复苏平稳，18年的出口增速依然承压。

地产投资拐头向下。从投资来看，下半年投资增速下行，其中地产投资增速在10月降至5.4%的低位。从历史经验来看，地产销售一般领先地产投资2-3个季度，地产销量增速在1季度冲高后持续下滑，并在9月转负、10月跌幅扩大。在地产去库存力度暂缓、楼市调控加码、房贷利率回升的背景下，居民举债减速，地产销售下滑仍将持续，对地产投资及相关可选消费的影响才刚刚开始，未来地产投资仍将趋势性下行。

制造业投资低位徘徊。17年上半年，价格上涨令上游 行业盈利改善、压缩中游 行业盈利空间，导致上游投资回暖、中游投资放缓，制造业投资增速短期恢复，但2季度见顶回落、3季度又大幅降至2.2%。我们认为，企业部门投资难启主要有两大原因，一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位，企业部门高负债率约束，叠加融资环境偏紧，不具备大幅举债投资的空间。二是上游投资受制于产能过剩和环保限产、想投资的投不了，而中下游 行业受制于盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。因此年初的反弹更多是供给侧改革去产能引发的工业品价格回升所导致的，并不改变整体趋势。

基建投资托底，资金来源受限。上半年基建投资的回升来自于财政支出提前，下半年基建增速稳中略降，但仍是投资的中流砥柱。未来基建投资仍取决于融资状况，第一，十九大强调经济质量，未提GDP翻倍类目标，这意味着大兴基建的财政刺激较难出现；第二，13.4万亿的地方债务置换将在2018年到期，置换额度边际下滑；第三，在政府举债被严格规范的背景下，基建融资看点于PPP模式是否发力，但PPP拉动社会资本面临项目收益有限、金融机构负债端成本抬升、大资管新规监管非标和通道等因素制约。因此，在资金来源受限的情况下，基建投资托底不易。

库存周期接近尾声，经济下行压力加大。前期补库存给短期经济带来了增长动力，但17年3季度以来，工业产成品库存增速持续回落，表明本轮库存周期已至尾声，去库存开始拖累经济增长。因此，综合各项需求来看，经济增速下行拐点已经出现，16年4季度开始的本轮经济回升周期在17年3季度首度回落，我们预计17年四季度至18年GDP走势拾级而下。

2.2 PPI向CPI收敛，通胀仍在温和区间

PPI高企CPI低迷，行业格局分化。今年CPI整体低迷，前十月CPI同比增速仅1.5%，主因食品价格拖累，但非食品价格中的服务类价格涨幅明显。而PPI自16年四季度以来大幅反弹，背后既有供给侧改革和环保政策趋严的影响，也有需求端的支撑(前期地产基建投资改善)。体现在上游工业品涨价较多、利润改善，而下游消费品涨价幅度有限、利润空间受到挤压。目前下游需求在走弱，这意味着上游 行业的涨价不可持续。

PPI与CPI的分化在海外同样普遍。从海外来看，欧美等发达经济体也出现了PPI回升至高位、但CPI仍在低位的现象。全球PPI高位反映的是大宗商品市场的回暖，而中国占据着大宗需求的“半壁江山”，因此全球大宗商品上涨背后离不开中国房地产和基建刺激、以及环保限产的影响。而CPI低位反映终端需求疲软，根本原因在于本轮全球复苏源于宽松货币刺激，但货币宽松更多地是推升资产价格，而穷人缺乏资产很难受益，因而总需求难以明显回升。只有提高了全体居民的收入和财富，通胀才能显著回升，而这显然不是一朝一夕之功。

未来PPI向CPI收敛。历史经验表明，PPI与CPI一高一低，如果有需求支持，CPI上行，如03-06年和10-11年；如果需求不足，则通胀乏力，如99-01年和08年。当前下游需求回落，金融去杠杆和货币政策紧平衡背景下，M2增速降至历史低位，这意味着未来PPI对CPI的带动力度有限，高PPI将大概率向下与CPI接轨，通胀风险或有限。

18年CPI前高后低，仍在温和区间。第一，食品价格受到猪价拖累。近两年规模化养猪场投资扩张的产能预计会在明年释放出来，且明年没有环保压缩猪肉供给，当前行业利润仍处于中等水平，也有利于保障供给。第二，服务类价格增速或放缓。随着医改的逐步推广完成，叠加前期高基数，医疗服务价格会对明年服务类通胀有所拖累。第三，油价在CPI中占比较低，交通工具用燃料价格仅占2%，对CPI推动作用也非常有限。此外，考虑到货币紧平衡、经济趋于下行的背景下，需求端也难以支持CPI的大幅走强。我们的测算显示明年CPI同比均值在2.0%左右，略高于今年，高点或在3月，预计在2.5%左右，之后趋于下行。此外，油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。

3. 去杠杆收货币，金融监管延续

3.1 18年政策展望：去杠杆、补短板

过去几年，国内经济和资本市场发生了巨大的变化，而这背后的主要推动因素就是供给侧改革，回顾过去三年，我们发现每年都会有一条政策主线：15年是供给侧改革元年，当年的主要政策是降成本，手段是降息降准，带来了股债双牛。16年的政策主线是去产能，带来了商品价格大涨，而17年的主要政策是去库存，居民加杠杆推动三四线地产大涨。

而目前降成本、去产能、去库存三大任务已经卓有成效，我们认为18年的主要政策将转向去杠杆和补短板，去杠杆需要收货币，而补短板则是提高供给要素的效率，其中提高直接融资比例就是提高资本使用效率，约束信贷扩张和货币超发，放开资本市场发展。

3.2 货币政策框架转变，“双支柱”框架建立

央行货币政策框架从数量型转向价格型。从政策目标来看，我国央行采取多目标制，央行货币政策中介目标由货币量向利率转移。政策工具方面，央行创新货币政策工具，管理中短期市场利率，DR007成为市场基准利率培育目标，利率走廊机制稳定短期利率。货币政策传导机制方面，信贷渠道仍然是当前货币政策传导的重要途径，源于信贷仍在社会融资中占主导地位，但利率渠道越来越重要。

根本原因是货币政策目标有所转变。为何货币政策框架从数量型转向价格型？第一，表外业务放大货币乘数，货币数量相关指标逐渐失效。第二，利率市场化不断发展，利率传导机制逐渐完善。第三，根本原因是，货币政策目标有所转变，即由稳增长和防通胀的“总量问题”，逐渐转向去杠杆和防风险的“结构问题”。因此，价格型货币政策逐渐取代数量型，尤其是宏观审慎政策框架确立之后，双支柱的调控体系对于防范系统风险，降低杠杆率起到了重要作用。

央行逐渐确立了货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架。一方面，央行公开市场操作更加精细化，通过利率走廊引导DR007利率，维持DR007与R007利差，倒逼表外去杠杆。另一方面，宏观审慎政策则作为货币政策的有效补充，通过MPA考核抑制同业业务和表外业务的无序扩张，降低非银和影子银行的杠杆率。而未来双支柱框架在疏通利率传导路径、补充MPA考核框架(将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入MPA覆盖范围)和加强政策协调方面或将继续完善。

货币中性稳健，大水漫灌难现。08年后为了刺激经济增长，货币严重超发，产生了严重的地产泡沫和债务问题等。而今年以来，去杠杆防风险成为政策的主要目标。政府对于经济增速下行的容忍度提升，更加注重经济增长的质量。央行也较少地关注货币数量，而是维持稳健中性的货币政策，从“大水漫灌”刺激经济，转向“精准调控”降低杠杆。而我们认为，在去杠杆取得显著成果，或者经济出现大幅回落之前，货币政策将不会出现大幅放松。

3.3 监管协调加强，金融监管延续

金融监管趋严，监管协调加强。本轮金融去杠杆始于16年下半年，央行锁短放长并提出将表外理财纳入MPA考核，中央经济工作会议指出货币政策稳健中性，调节好货币闸门。进入17年金融监管协调加强，上半年央行上调公开市场操作利率，“三会”均出台针对性的金融监管措施；下半年的金融工作会议、十九大均表示加强金融监管协调，11月国务院金稳会成立、央行联合三会和外管局发布资管新规。

资管新规落地，关注细则与执行力度。11月大资管新规落地，主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险，其中净值转型加速、打破刚性兑付、消除多层嵌套、清理通道业务、规范资金池、杜绝期限错配等内容值得关注。与年初媒体披露的内审稿相比，此次征求意见稿关于打破刚兑、规范非标投资、规范资金池、分级产品要求、投资者适当性的规定趋严，而集中度限制、允许一层嵌套、允许设立子公司进行第三方监管等弱于此前预期。但本次出台的新规仅是指导意见，是各类资管产品需要满足的最低要求，后续的细则或更为严厉，仍需关注银行理财 新规的落地情况以及这一系列新规的执行力度。

公募受益，理财转型，委外收缩。长远看，随着资管业务规范，资管规模爆发式增长告一段落。对机构而言，公募基金监管已较严而受新规影响较小，且不受多层嵌套限制，加之主动管理能力较强，新规后受益最为明显。银行理财产品打破刚兑，面临净值化转型，落实第三方托管，需成立专门子公司开展理财业务，净值型理财产品对公众吸引力趋降，理财规模高增时代或将落幕。禁止多层嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改为净值型，银行主动管理意愿上升，银行理财委外规模趋降，但投 顾需求仍存，主动管理能力(而非监管红利)成为核心竞争力。

本轮金融去杠杆进展如何？对于本轮金融去杠杆的情况，我们从金融部门杠杆率、债市杠杆率、金融机构货币乘数三个方面来考察。

金融部门杠杆走稳。金融部门非存款负债与GDP的比值在16年创新高，达到131%，我们估算17年中仍维持在131%左右的水平，与16年相比或维持平稳。杠杆率走稳主因银行对银行杠杆、银行对非银杠杆和债券发行杠杆趋于下滑，体现为同业存单发行量减小并逐渐转负、同业理财规模收缩等。

债市杠杆同样走稳。场内债市杠杆率自16年明显下台阶，16年3月至17年10月银行间债市杠杆率均值为111.1%，而15年均值为112.4%。进入17年，场内债市杠杆率整体平稳，其中2季度较16年同期明显抬升。

金融机构层面乘数依然高企。我们以其他存款性公司总资产与基础货币余额之比来衡量金融机构的信用扩张，14年末该比值接近6，到了17年7月突破8倍，但9月出现年内首次下滑，未来能否趋稳甚至下滑，值得关注。

金融监管延续。从金融部门杠杆率、债市场内杠杆率来看，杠杆企稳，但持续性还有待观察，且货币乘数依然高企，金融杠杆容易反复。金融工作会议定调加强金融监管协调，政治局会议表态整治金融乱象，央行表态继续实施稳健中性的货币政策，国务院金稳会成立以强化金融监管协调、提高防范风险能力，银监会表态未来金融监管趋严，都意味着未来金融行业进入强监管时代，我们认为未来很长一段时间内金融监管都将延续，货币政策难有放松可能。

4. 负债制约配置，供给压力可控

近一年利率债配置力量偏弱。今年以来传统利率债配置力量偏弱。一是保险方面，17年前10月国债和政金债托管量增加1.9万亿，但保险机构减持1000亿元；二是银行表内资金来看，银行资产增速持续下行，叠加信贷增速走平、挤占配债额度，债券投资增速大幅下行；三是，银行理财方面，上半年银行理财规模下滑6700亿元、配债规模下滑6500亿，其中利率债配置规模下滑3400亿。另外10Y-5Y利差收窄至6BP以内甚至倒挂也反映了配置力量较弱。

配置力量仍有约束，未来看融资需求走势。在大资管监管、央行宏观审慎监管的背景下，资管业务逐渐规范，资管规模爆发式增长告一段落，资金有望从表外回归表内、委外规模趋降，清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力，债市配置需求趋降，债市大水牛难再现。但资金回流表内更加利好利率债配置需求，且在政府地产调控加码、约束居民举债、严控地方举债的背景下，地产基建类融资需求料将缓慢下滑，利好利率下行和债市需求。

利率债供给或仍在预期之内。地方债方面，13.4万亿的地方债务置换将在2018年到期，置换额度边际下滑；国债方面，十九大弱化经济数量、强调经济质量，这意味着财政刺激出现概率较低，国债净融资额将较为平稳增长，整体规模仍在预期之内；政策性金融债发行量相对而言更加根据市场利率情况进行调整，我们也看到在利率大幅抬升的情况下政金债发行量锐减。

5. 利率曲线平坦，或迎最慢慢牛

5.1 中美利差趋降，但海外风险有限

对于大家担心的美国加息制约中国债市，我们认为市场存在过虑。市场多数人认为过去十年的中美10年期国债利差大约在120bp，而目前10年期美债利率大约2.35%，中国比美国高160bp，所以不算高。如果明年美国再加息3次、明年末10年期美债利率达到3%，如果中美利差不变，那么中国10年期国债利率会达到4.6%。

但我们认为中美利差应该缩窄。理由是中美利差120bp并非常态，过去的10年是美国货币超级宽松的十年。而在2010年以前的10年(2002-2010年)，在美国正常的利率环境中，中美利差甚至是倒挂-50bp。最本质的原因在于，美国的GDP增速虽低，但是企业的利润率并不低，而中国的GDP增速虽高，但企业的利润率并不高。

因此，随着美国利率的正常化，我们认为中美利差趋于缩窄，美国加息不是中国债市的制约。3季度以来美国经济再度回暖，10月美联储缩表开启，美国货币政策回归正常化，未来美债长端利率将进入上行周期。而目前我国需求全面下滑，10年国债利率短期明显超调，长期利率不具备大幅上行的基础，未来将逐渐筑顶回落。

5.2 利率曲线平坦，票息策略为主

货币政策难松。今年货币政策走势扑朔迷离，原因在于央行不再采用利率和准备金率调整等政策。在国内地产泡沫严重、去杠杆是首要任务、美国加息缩表的背景下，货币政策不具备大幅放水空间。

短端利率难下。从资金面来看，超储率始终位于1%左右的历史低位，资金供给整体有限，大行负债端缺乏稳定的中长期资金，叠加MPA考核和监管指标约束(流动性覆盖率、流动性比例、资本充足率等指标)，因此出钱谨慎，而证监会流动性新规提高了货基出钱所要求的质押券资质。可见货币政策不放松，叠加监管边际收紧，短端利率难下。

收益率曲线平坦甚至倒挂。17年5月以来我国国债收益率曲线大幅收窄并一度出现倒挂，源于货币政策偏紧、监管加强以及对未来基本面偏悲观，持续时间较历次都长。从我国历史来看，利差收窄持续时间都较短，一般在半年以内。但从美国经验来看，美国国债曲线扁平化持续时间在9个月到21个月之间不等，且货币不松，曲线难陡。对于未来，我们认为目前经济拐点已至，长端利率上行风险显著下降，债市已经步入配置期；但如果央行坚持不放水，短端利率下行空间受阻，收益率曲线将持续平坦甚至倒挂。

债市配置模式。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧，导致资金利率居高不下，使得债市加杠杆策获利空间有限；大水漫灌式放水难见，超储率历史低位，市场对流动性预期较悲观，久期大多较短；打破刚兑是大趋势，资质下沉面临风险渐增。整体而言2018年债市依然建议票息策略为主。

5.3 多角度看国债利率

名义GDP角度。从拐点来看，名义GDP在17年中出现拐点，但由于金融监管政策的影响，国债利率依然上行。从绝对利率水平来看，10%~12%的名义GDP增速对应的十年期国债利率均值3.5%，而17年四季度以来国债利率一度破4、远超历史均值。从我们根据工业增加值、CPI和PPI拟合的名义GDP增速来看，18年名义GDP增速将明显下行，这意味着当前3.9%~4.0%的十年国债利率处于顶部区域并明显超调。

调整幅度角度。从调整幅度来看，本轮债市调整幅度高达130~140BP、创08以来最大调整幅度。从调整时间来看，截至11月末本轮债市调整时间超过400天，调整时间与2010年7月那一轮债市调整时间相当。这意味着从调整幅度和调整时间来看，本轮债市已经创08年以来最大调整，利率易下难上。

利率传导角度。由于10年期国债是长期利率的基准，其上行会带动企业债利率上升，最后会带动贷款利率上行，期间时差在半年左右。本轮国债利率的回升始于16年末，而17年6月份以后贷款利率开始明显回升，而10月份长期国债的大幅调整意味着未来贷款利率仍有上行压力，将对经济持续形成冲击。这意味着从脱虚向实、三去一降一补的角度而言，政策也不支持国债利率大幅上行。

表内资产比价角度。货币政策执行报告显示，17年三季度住房贷款利率和一般贷款利率在5.01%和5.86%的水平，意味着房贷利率扣除税收和资本占用后在2.9%的水平，与目前十年国债利差在100BP左右，这一利差远高于历史均值(25BP)，并创历史新高。因此从表内比较角度，当前国债利率同样具备较大吸引力。

期限利差角度。过去5年，我国10年国债收益率与R007利差均值为20bp。2013年钱荒时期，期限利差全年均值为-28bp，曲线一度倒挂显著。14-16年随着资金利率下行，期限利差均值为40bp左右。我们预计18年R007中枢在3.3%左右，期限利差若为20-40bp，那么对应10年国债收益率区间在3.5%-3.8%左右。

5.4 长期利率筑顶，或迎最慢慢牛

从历史来看，当前十年期国债和国开债位于相对高位。国际比较方面，中国10Y国债利率远大于美日欧等主要经济体，中国债券市场对外开放在加快，当汇率逐渐稳定后，海外资金将加大进入力度。

金融去杠杆带来银行风险偏好降低，利好利率债需求。从银行资产比价关系看，国债的性价比居前，其次为国开债和存单。

去杠杆是短期政策重心，去杠杆必然伴随经济下行。长期看，随着人口红利拐点过去，代表工业化时代的地产和汽车需求回落，而新兴增长点贡献有限，经济增长将沿着“L”型走。

如果行情不由央行放水驱动而由基本面驱动，未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。