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钢铁产业链期股联动性研究:特钢企业溢价能力明显

2017-12-19 08:36:10 来源:21世纪经济报道
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(原标题:钢铁产业链期股联动性研究:特钢企业溢价能力明显)

在供给侧改革的推动下,过去两年吨钢生产利润从亏损二三百元,一路飙涨至当前的盈利千元以上,行业能力整体向好,也为钢铁股带来了久违的系统性上涨行情,并成为2017年A股市场最重要的投资主线之一。

据统计,年初至12月13日,SW钢铁板块涨幅为23.33%,仅次于有色、电子行业。其中,八一钢铁(600581.SH)、方大特钢(600507.SH)等4只钢铁股涨幅超过100%。

为此,21世纪资本研究院联合中信期货金融期货团队,通过分析2005年至今的钢价、钢铁股走势,对期货、股票两个市场相关性特征、运行规律做出总结。

我们发现,结合联动和溢价能力来看,特钢企业、钢贸企业溢价最为明显,而宝钢股份(600019.SH)、鞍钢股份(000898.SH)等龙头普钢企业与行业涨幅相近,但是较行业仍存在一定折价。

若明年A股“港股化”延续,蓝筹股相应也会获得流动性溢价,届时涨幅相对落后的普钢龙头可能会出现从折价到平价,甚至到溢价的过程。

“吨钢利润”是关键

作为最重要的基建、制造业原料,钢价涨跌与宏观经济景气度直接相关。2005年至2017年,钢价总共出现了数次涨跌交替的过程。

2008年之前,经济平稳运行背景下,需求旺盛令钢材价格大幅上涨并维持高位,同时吨钢利润较高,钢铁股维持在相对高位。

2008年下半年,受金融危机影响,钢价、钢铁股一致下跌。随后受四万亿及基建投资拉动,钢材价格有所反弹,但是自2011年宏观经济增长放缓,钢价及二级市场个股随之走低。

直至2015年底的最低后,伴随着供给侧改革开启,钢价开始一路反弹,并于2017年年底达到历史高点,华东区域螺纹钢现货报价一度冲上5000元/吨大关。

经过对比钢价、钢铁股历史走势,我们发现尽管大体走势一致,但是仍存在一定数次背离。

第一次出现在2005年,钢价受产能集中投产供大于求影响,出现一次深V调整,而钢企则受到经济高速增长、利润丰厚的带动,股价维持高位。

第二次为2010至2011年初,尽管受货币宽松、经济回暖刺激,钢价开始走高,但是原料价格同样高企,利润率的下滑使得钢铁股开启下行通道。

第三次则是2015年牛市阶段,钢价持续阴跌,但是二级市场受杠杆资金推动走牛,钢铁股与钢价产生背离。

不难看出,影响钢铁股走势涵盖了宏观经济、钢价变动、利润率、资金推动等多重因素,但是最核心的还在于吨钢利润变动。

在将主要钢材螺纹钢、热卷的利润,与SW钢铁II进行对比之后,我们发现除2015年的背离之外,自2011年至今钢企利润与钢铁股走势总体也较为一致的趋势。

在分析钢铁股运行特点前,我们首先从产业链所处的不同环节,将其划分为特钢企业、普钢企业、钢制品和钢贸企业4类,基本覆盖了所有上市钢企。

具体来看,普钢企业数量达到23家,涵盖了宝钢股份等多家行业或区域性龙头,其产品以长材、板材为主;特钢企业11家,产品种类较多,包括镀锌管、无缝钢等多个产品,典型公司有方大特钢、西宁特钢(600117.SH)。

钢制品企业10家,产品以金属制品、钢丝绳钢绞线等为主,如贵绳股份(600992.SH)、恒星科技(002132.SZ)等。相比之下,钢贸企业数量最少,样本所能提供的参考意义相对有限。

普钢、特钢企业相关度居前

由于钢材下游主要为基建、房地产,这部分行业冬季会出现明显的需求减少,供需关系的改变,会使钢价产生明显的阶段性波动特征。

对此采用快速傅里叶变换(FFT)模型,计算得到剔除季节性波动影响后的螺纹钢、热卷期货价格,并以此作为测算钢价、个股相关性的基础数据。

我们发现,普钢、特钢与钢材期货相关度较高。若按照上述四种分类划分,相关度高低依次为普钢>特钢>钢贸≈钢制品,其中普钢、特钢间差异并不明显。

从个股相关度表现来看,鞍钢股份、太钢不锈(000825.SZ)、马钢股份(600808.SH)、安阳钢铁(600569.SH)和南钢股份(600282.SH)分列前五位,其中鞍钢股份、太钢不锈两只个股与螺纹钢期货相关系数超过0.3。

需要指出的是,在A股整体处于不同行情阶段,钢铁股、钢价间的相关度会显出一定差异。

如2009年至2011年年中期间,钢价出现阶段性上涨,彼时所有钢企都与其形成共振,与螺纹钢价格的相关度维持较高水平。

但是,在2016年至2017年间的上涨,不同类型钢铁股相关度则出现一定分化,普钢、特钢企业相关度明显高于钢制品、钢贸类企业。

我们认为,这可能存在两方面原因。其一,钢价上涨使得普钢、特钢企业利润率大幅提升,而钢制品、钢贸类企业利润提升幅度则要弱于前两者。

其二,在于A股市场投资风格的转变,尤其是在2017年投资蓝筹股的理念得到强化,而钢制品、钢贸类企业无论规模,还是市值均明显落后。

需要指出的是,从2011年至2015年期间钢价下跌期间的表现来看,所有钢铁股相关度并无明显差异,并整体低于2009年至2011年上涨阶段。

造成上述个股相关度差异的原因,主要包括主营产品类型、产业链上的差异,以及部分宏观经济因素影响。

由于普钢企业的主营产品中,多数包括螺纹钢和热卷或与之相近的钢材产品,其相关度较高也不难理解。而特钢企业因其主营产品与普钢企业有一定差异,所以相关性上略低。

对于多数大型钢铁企业,基本上覆盖了炼铁、炼钢、轧钢等核心环节,一体化经营下与钢材相关度较高。而部分钢企只覆盖了最后的加工环节,在钢材作为其原材料的背景下,就会造成相关度较低的情况。

溢价能力排行榜

在解决相关度的问题后,我们通过对比历史数据,希望寻找能够跑赢大盘的标的,即个别钢铁股对钢铁板块溢价能力。

具体方法如下,以SW钢铁II指数作为行业标准,通过计算个股以及SW钢铁II价格的净值变化,以个股净值/SW钢铁II的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值>1时,代表个股相对行业溢价;当比值<1时,则视为折价。

若按照历史溢价能力水平进行排序,依次为钢制品>钢贸企业≈特钢>普钢。

同时,同一类型钢企间溢价能力也有明显分化,以普钢企业为例,尚未出现龙头企业有更高溢价能力的特点。其中,鞍钢股份、河钢股份(000709.SZ)、马钢股份为代表的大型钢企反而折价幅度较大,远低于行业平均折溢价程度。

相比之下,特钢企业近两年则出现行业龙头溢价能力领先的情况。尽管部分特钢企业处于折价状态,但由于特钢产品相对高端,毛利率也较普通钢铁产品高,因此相对行业并未大幅折价。

若以2017年以来的涨幅来看,上述排序刚好相反。这主要是由于今年普钢、特钢利润预期的提升,金属制品则由于其原材料钢材价格的飙升,但下游需求并未出现同步上行,因此整体涨幅较弱。

我们认为,产品附加值差异是影响不同类型钢企,相对行业折溢价差别的最主要因素。从2009年至2017年各钢企毛利率纵向对比来看,总体上钢制品企业的毛利率整体最高,其次为钢贸和特钢企业,毛利率最低的则为普钢企业,排序与溢价能力基本一致。

其次,不同阶段钢企受下游需求影响,折价、溢价水平存在一定差异。主营产品为焊接钢管的玉龙股份(601028.SH),曾受国内天然气管网建设快速发展影响,2013年至2014年期间存在明显溢价,至2015年后下游需求放缓,股价重回折价状态。

钢制品行业溢价能力突出,并呈现龙头企业溢价明显的特征,如贵绳股份(600992.SH)、新日恒力(600165.SH)较钢铁行业溢价居于前列。

综上,以相关度高、溢价能力强筛选可知,个股投资方向主要以特钢企业,以及部分高溢价普钢企业为主。

综合2009年至2017年表现,西宁特钢、大冶特钢(000708.SZ)、方大特钢等企业相对行业溢价或不明显折价,且与钢价相关度排名靠前。

对于普钢企业,八一钢铁,以及三钢闽光(002110.SZ)和凌钢股份(600231.SH)等非大幅折价的钢企溢价能力较强。

此外,宝钢股份、鞍钢股份等行业龙头在2017年涨幅,位于普钢企业中游水平。在A股机构化、港股化的背景下,这类蓝筹股未来可能会获得一定流动性溢价。

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