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任泽平:2018年经济L型韧性筑

2018-02-02 10:29:39 来源:中国证券网
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(原标题:任泽平:2018年经济L型韧性筑)

1、核心观点:因季节扰动、环保限产、去库存等,1月制造业PMI略降,但连续16个月位于51%以上的扩张区间,表明经济L型韧性强。生产指数、新订单指数有所回落,但均处于52%以上相对较高的扩张区间,新出口订单指数因圣诞新年等海外需求提前释放降至50%以下。非制造业商务活动指数连续3个月高位扩张,消费升级加快,现代服务业发展加快。

与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同,我们判断,2018年将延续经济L型韧性筑底,向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期,同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。预计2019年随着新一轮补库周期开启、新一轮高质量产能周期崛起和房地产调控影响衰减,经济新周期有望从底部起点迈入确立向上。只有真改革、大出清,才能高质量、新周期。

分行业看,消费行业因假日因素明显加快。分企业规模看,大企业好于小企业。从价格看,主要原材料价格和出厂价格涨幅回落,但价格仍处高位。原材料库存指数和产成品库存指数上升,表明库存短期被动回补,MINI去库存周期对经济拖累有限。在非制造业方面,建筑业维持高景气度。

我们维持新周期判断:经过六年多经济调整和产能出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正步入L型的一横,站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看,美欧经济复苏带动出口,房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资,产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复,2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期,财政整顿和金融监管带来基建投资下降,进入消费主导的经济发展阶段。

2、季节性和环保限产等扰动,1月制造业PMI略降,但连续16个月位于51%以上的扩张区间,经济L型韧性强。

1月PMI较前值略降0.3个百分点至51.3%,但持平于去年同期,并显著高于过去5年同期均值的50.3%。在季节性、严格环保停产限产等背景下,中国PMI连续16个月位于51%以上的扩张区间。

具体来看:

1)季节性扰动和春节临近用工不足。从过去5年情况看,每年1-2月PMI显著低于其他月份水平。从过去5年均值看,12月PMI均值与1月PMI均值的差为0.5个百分点,大于2017年12月PMI与2018年1月的差(0.3个百分点)。调查结果显示,随着春节临近,制造业劳动力供应不足情况有所显现,本月反映此情况的企业比重为17.2%,比上月上升2.4个百分点。

2)更严格的环保停产限产。环保标准提高是一种新常态,19大和2017年12月中央经济工作会议明确把污染防治纳入三大攻坚战,这个冬天还北京一片蓝天,PM2.5大幅下降。京津冀及周边区域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月处于环保考察期,且采暖季停产限产(2017年11月15日至2018年3月15日)。

3)MINI去库存周期。2017年Q3-2018年上半年步入MINI去库存周期。

任泽平:2018年经济L型韧性筑

任泽平:2018年经济L型韧性筑

2、内外需短期回调,美欧延续复苏。

1月制造业PMI生产指数和新订单指数分别为53.5%、52.6%,分别较上月回落0.5、0.8个百分点,但均处于52%以上相对较高的扩张区间;其中生产指数高于去年同期0.4个百分点,新订单指数受更严格环保及库存周期影响稍低于去年同期0.2个百分点,表明生产和需求基本稳定。

1月新出口订单指数和进口指数均稍有回落,分别为49.5%、50.4%,分别较上月下滑2.4、0.8个百分点;新出口订单指数在连续14个月扩张后首次降至50%以下,主因为与圣诞、新年相关的国外市场需求提前释放等因素影响,此外人民币汇率升值因素可能也有一定影响。

当前全球经济处于新一轮增长周期,1月美国Markit制造业PMI、日本制造业PMI分别为55.5%、54.4%,均再创新高;欧元区制造业PMI虽小幅回落至59.6%、但仍保持较高的景气度。我们认为,这一轮美欧经济复苏,主要是基于自身资产负债表修复,具备可持续性。美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性,造就了这一轮美国超长的经济复苏,未来政策组合正转向收货币+宽财政。2017年欧元区GDP增速为2.5%,创下近10年来的新高。

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3、节假日推动消费加快,行业集中度提升大企业好于小企业。

分行业看,在消费升级大背景下,受春节假日临近等因素影响,1月消费品制造业PMI上升0.3个百分点至52.7%,高于去年同期和制造业总体水平1.8和1.4个百分点。其中,农副食品加工业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业、医药制造业等行业PMI均位于53.0%及以上的较高水平,扩张动力较强,消费对经济增长的拉动作用明显。

分企业规模看,大企业明显好于小企业,产能出清行业集中度提升。1月大型企业PMI为52.6%,较前值下滑0.4个百分点;2016年9月以来,大型企业PMI基本保持在52%以上。1月中型、小型企业PMI分别为50.1%、48.5%,比上月下滑0.3、0.2个百分点;其中,小型企业PMI连续7个月位于50%以下,但仍比去年同期高2.1个百分点。大企业持续好于小企业,一方面说明去产能取得积极成效,另一方面说明政策如何在激发中小企业活力方面仍需加码,比如减税、放松管制、打破垄断、发展多层次资本市场等。

任泽平:2018年经济L型韧性筑

4、价格涨幅回落,企业盈利延续改善,通胀预期有望温和回升。

从反映供需关系的价格看,1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为59.7%和51.8%,分别比上月回落2.5和2.6个百分点,并分别低于去年同期2.9、4.8个百分点。

我们认为,周期品价格有两波超预期:第一波为价格涨幅超预期,体现在2016年-2017H1;第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期,体现在2017年H2-2018年,这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后,是供给侧改革决心超预期。

从企业预期看,1月生产经营活动预期指数为56.8%,较上月下滑0.9个百分点,仍处于56%以上的较高扩张区间。

受世界经济新一轮增长周期、油价上涨、上游向下游传导、中国消费升级等影响,通胀预期有望温和回升,PPI、CPI收敛。

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5、库存短期被动回补,MINI去库存周期对经济拖累有限。

1月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.8%、47%,虽较上月分别上升0.8、1.2个百分点、但仍低于50%以下,这可能在于需求放缓下的短期被动回补。预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。但是由于2016-2017H1的补库周期较弱,以及企业资本开支恢复、出口回升等支撑,这一轮去库周期对经济拖累可能有限。

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6、非制造业商务活动指数连续3个月高位扩张,消费升级加快,现代服务业继续扩张,传统服务业收缩。

1月非制造业商务活动指数为55.3%,较上月上升0.3个百分点,连续3个月上升。其中,服务业商务活动指数为54.4%,较上月上升1个百分点,持平于2017年9月,为2013年11月以来新高。在传统假日和消费升级等因素的带动下,生活性服务业商务活动指数升至57.8%,比上月上升3.9个百分点。

从行业大类看,零售、航空运输、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、银行、保险、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于55.0%以上的较高景气区间,经营活动较为活跃。住宿、餐饮、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于50%以下的收缩区间。从市场需求和预期看,服务业新订单指数和业务活动预期指数为51.8%和61.2%,均高于上月0.9个百分点,市场需求继续改善,企业预期继续向好;其中,服务业新订单指数为2014年6月以来新高。

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7、建筑业维持高景气度。

受近期大范围降温及雨雪天气等因素影响,建筑业企业生产活动放缓,1月建筑业商务活动指数为60.5%,较上月回落3.4个百分点,但仍处于60%以上的高景气度区间。1月建筑业新订单指数为52.8%,较上月大幅回落5.3个百分点,但建筑业业务活动预期指数较上月继续上升0.6个百分点至64.7%,表明企业对市场保持乐观。

建筑业PMI持续高景气,与我们此前强调的2017-2018年房地产补库有关。2015-2017H1房地产库存去化十分充分,商品房待售面积处在2000年以来的新低。2017年12月土地购置面积和土地购置费分别同比增长15.8%、23.4%,继续在回升的通道中。

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8、“史诗级宏观论战”,新周期被验证,在多空论战中完胜。

中国做对了什么?为什么越来越多的人看好中国经济?我们分析认为,中国做对了三件事:找到了中国经济问题的症结,找到了正确的解决方案,具备了坚决的执行力。

作为市场上最早最坚定最旗帜鲜明的中国经济多头,一年来,仗钺征伐,与经济空头会猎于新周期。将军百战穿金甲,战士沙场碎铁衣。新周期顺天应人,一年后堪称完胜。被业界称为“史诗级宏观论战”,市场正给出最终的公平公正的答案。经济数据超预期,股强,债弱,人民币汇率强,过去一年,整个市场按照经济多头思维交易。

从2014年“5000点不是梦”“改革牛”,到2015年“海拔已高风大慢走”、“一线房价翻一倍”“经济L型”,再到2017年“新周期”,每次我们都是从少数派再到广为接受。总有种力量激励我们勇敢前行,那就是对独立客观研究的信仰。放下自己,才能看清世界,不然,看到的都是自己的影子和执念。

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9、新周期并不意味着改革开放的任务已经完成,未来五大改革待突破。

通过地方试点方式调动地方在新一轮改革开放中的积极性;国企改革;大力度、大规模放活国内服务业;大规模地降低微观主体成本;防范化解重大风险。

同时,防范化解重大风险、金融监管加强、财政清理整顿、房地产调控等对短期经济也有一定压力,在坚决推动的态势,需把握好政策的节奏和力度。

2018年是改革开放40周年,最好的纪念方式是以更大力度推进新一轮改革开放,推动高质量发展,使经过改革转型洗礼的中国经济前景更加光明。

风险提示:货币收紧或监管超预期;改革低于预期。

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