基石资本张维：控股式投资开启新篇章 期望构建企业家社会

（原标题：基石资本张维：控股式投资开启新篇章 期望构建企业家社会）

如果用一个词来形容中国近几十年的发展，或许“水深鱼大”是最恰当的表述之一。得益于本土市场容量巨大，中国在近些年的发展中孵化出了一批世界级的企业，如腾讯、阿里、华为等。而到了今时今日，中国无疑已经进入了后工业化和中产阶级增多的社会。

在这种社会背景条件下，投资机构应当如何抓住当下的投资机会？哪些投资领域真正值得关注？投资的方法又是什么？在今日举行的2018年基石资本客户年会上，基石资本董事长张维给出了属于基石资本的答案。

投资应当把握的“变”与“不变”

华为可谓是张维最推崇的国内企业之一。在谈到如何选择一个优秀标的的时候，张维以华为为例，强调企业不应当在非战略机会点上消耗战略竞争力量。

“华为一直在定义自己的主业以及相关的小型业务发展，在看待新技术、新变革的时候，他们首先要强调为自己服务，无论市场正在流行哪个主题，华为首先都要解决自己的核心问题，而不是做一些不着边际的创新。”张维指出，在现实中，某些创新看起来激发了人的活力，但一旦这些创新没有被企业所采纳，就会连同已经被消耗的公司资源一起被人带走。

张维表示，所有有前途的公司，都十分重视管理问题，会认真思考和梳理自己的战略和运营效率上出现的问题，并寻求办法解决。在看企业的时候，基石资本认为，理解产业竞争结构以及企业成长的关键驱动因素，包括企业家精神、公司治理和组织系统。

他强调，对于投资机构而言，资本市场的波动是不容易把握的，真正能够把握的是企业的情况。事实上，很多决策习惯中非理性成分居多，而资本市场的非理性繁荣正是基于安全边际的投资能够大获全胜的原因。在这种情况下，无论是公司还是个人，如果总是按照别人的指引出牌，在竞争中很难获胜。而如果没有成功到某一个层面，也形成不了更多的人生认知。“所以，在我看来，国家层面、公司层面的竞争和个人成长的道路一样，都有一些类似的思维，就是随波逐流，没有更高认知上的理解，这就是为何要摆脱平庸。”

从投资环境看，张维指出，由于互联网经济、电子商务的爆发，让中国社会发生了深刻的变化。而从资本市场的情况来看，“准注册制”的实施正在重建投资秩序。数据统计显示，2017年A股IPO数量达到408家，远远高于前三年。张维认为，IPO的加速发行，正在让一级二级市场的价差缩小，估值重心下移，还出现了新股破发的现象。“这意味着过去在中国上市的、盈利能力不强的小企业的估值体系受到了冲击，而更多大型的新经济企业正在崛起，会形成强者更强的效应，这个动作正在加快进行。”

张维指出，投资人应该要清楚，自己认识到的企业只是一个表象，必须要看得更多一点，尤其是在看某一个行业的时候应该对它的历史和全世界范围内的所有企业，以及产业链上下游有更深的了解和洞察，才能把企业看得更清楚。

在投资原则上，张维再次强调了基石资本不追风口、不赌赛道。这在基石资本里面已经达成了共识：风口是容易消失的，处于风口的赛道是非常拥挤的，企业估值也非常贵。他说，对于有百人团队的基石资本而言，创造有意义的交易机会，对重点项目进行重仓式投资，这是公司高层的责任，而不是追逐“大众情人”、“明星项目”。

看重控股式投资

基石资本从2001年成立以后，长时间专注于PE/VC投资领域，而到了即将“成年”的当下，以张维为首的管理团队正在尝试向更多领域延伸。控股式投资，则成为了这个即将迈入“弱冠之年”的资产管理机构的一个选择。

事实上，从2007年开始，基石资本已经在做相关的尝试。在经历了一些教训后，张维等管理团队发现，判断控股式投资能否成功的要素，很大程度上取决于对公司治理的理解。“没有一个控股式投资是省油的灯，每家企业的情况都非常复杂。需要充分理解和正面认知公司治理的复杂性，用很多办法跟企业相处，进行系统布局，做好细致的工作，同时要及时解决问题。控股式投资不能用太大的杠杆，也不应该跟企业管理层因误会发生更大的冲突。”张维如是说。

谈到控股式投资跟PE投资的区别时，张维形容道，PE投资更多像是搭便车，并不是驾驶员，投资人应当尽量选一个好车；控股式投资则是你坐在副驾驶座位上，必须一个团队充分学习和融合，才能把问题处理好。总的来说，后者难度更大。

他指出，KKR风格的“减法”型并购，通过剥离低效业务和人员、通过财务杠杆降低税负等方式还不是中国私募股权资本的首选。在他看来，3G资本的做法反而值得借鉴。据张维介绍，3G资本拥有极强的全球产业整合能力，擅长大规模、长周期的价值投资，通过取得控股权，导入强大的主动性投后管理，积累现金，不断扩张。

张维进一步阐释说，并购基金的成功要素，包括产业理解和产业资源、杠杆资金成本低、正确的并购策略以及管理层的道德风险控制。但他也指出，这些方面都没有标准答案，投资机构和个人应当发挥创造性、随机应变。

在医药零售连锁行业上，基石资本已经有控股式投资的成功案例。在基石资本看来，药品消费终端的供应商结构正在发生深刻变革，传统的分销结构正在向零售终端倾斜，渠道的利润分布也出现平化的趋势。业内经验表明，零售商/连锁药房达到一定规模时对上游供应商的控制力明显增强，表现在渠道、价格和资金回笼三个方面。

在这种情况下，张维表示，基石资本看好连锁药房未来的发展。他指出，目前连锁药房的产业集约效应远未释放，收购兼并整合正在加速。

以基石资本控股式并购的全亿健康为例，其目前已经收购了13个药房企业，完成了约50亿元的投资量，已收购标的在2018年销售额预计达到55亿元人民币。

对中国经济既不悲观也不乐观

除了连锁药房外，张维指出，新能源汽车产业链是基石资本接下来看好的一个重要领域。他直言，电动汽车将是全球整车的大趋势。

他指出，新能源汽车产业的驱动因素正在发生变化：在2017年以前，新能源主要靠政策驱动，国内没有爆款车型出现；2018年~2020年，特斯拉Model3的放量，一线车厂从今年开始加大车型投入，市场上会逐步出现爆款车型；而到了2020年以后，新能源汽车将会实现自身循环驱动，电动车在没有补贴的情况下相对燃油车的边际经济性出现，智能化也会提升电动车的溢价能力。

同时，张维指出，站在控股式投资的角度来说，无论国家外汇政策如何变化，未来几年跨境并购都应该是中国企业的必经之路。在他看来，中国企业尤其在先进制造业当中无法实现快速积累，只有通过收购才能解决自身发展问题。

而谈及国企改革，张维指出，国企改革的核心不是由“管人管事管资产”转向“管资本”，本质应当是公司治理革 命。对于管理层不持有股权的改革，国企的机制并不会因此转变。对此，基石资本总结出国企改革成功的核心原则，即通过构建产权和公司治理基础来培育和保护企业家精神。

作为职业投资人，基石资本对国企改革给出的“药方”是：通过投资安排，在国企改革中设立适当的制度和股权激励机制，激发企业家精神，从而最大化资产的社会效率。张维指出，在围绕企业家精神解决国企改革问题时，具体的运作方式包括公司治理革 命、资本运营证券化和流动性、收购兼并与产业升级。

已逝的管理学大师德鲁克认为，“企业家社会”是以创新的渐进方式，而不是革 命的破坏的方式，在实现社会发展改进的同时延续文化文明的传承，从而保持稳定运转的一个社会。他主张国家和社会应该像经济领域中的企业一样，需要创新和企业家精神。因为这种精神，不是要彻底连根拔出，而是以最大努力寻求循序渐进。

作为一个普通企业，张维表示，基石资本也抱有自己的期望和使命。他认为，投资机构存在的意义是希望用商业手段更好地解决社会问题，成为一个社会企业。

而谈及他个人对中国经济未来的看法，张维借用了普林斯顿大学教授余英时曾说过的那句话：“我对于中国经济既不悲观，也不乐观，我们一样有更大的使命。”