资本市场健康繁荣离不开完善的法律规则

（原标题：资本市场健康繁荣离不开完善的法律规则）

资本的规则告诉我们，风险投资的对象大多数属于初创创业型企业，这类企业引入风险投资是由于其高风险、低资产的特质需要分享上游收益，吸引股权投资。而投资各方又有很大空间可以约定彼此的权利和义务，以求得妥善分配和处置未来投资进程与企业发展过程中可能产生的各种风险，这些具体的安排都体现在风险投资协议中。可见，风投协议成为投资方与接受方构建的“私人秩序”的基本媒介，风投协议关注的是控制权、确保投资退出、原有股份被稀释等问题。

在硅谷风投融资价格节节升高的背后

处于世界高新技术创新前沿的美国硅谷，风投融资价格节节升高，这是一种无对赌状态与机制，大致有两种形式：一是补偿，其对价就是股权；二是回赎，创始人以一定价格回购风险投资人持有的股份。看对赌条件主要有两类：一是上市，二是实现一定的业绩标准(净利润、增长率以及资产收益率等)，投资人的对赌在事实上是将无法推出的风险转移给了创始人。风险投资(VC)事实上在硅谷已成一种十分普遍的投资常态了，差不多所有的初创型企业或多或少都会涉及风险投资。

在VC协议中，“购票上车”的条款有非常重要的作用，它强调投资人只有在后续融资中追加投资，才能享受某些投资人保护机制的各种特殊权益。“购票上车”条款主要应用于应对波及市场整体的系统性风险，同时对投资人的保护作用也十分显著。美国经济学家阿克洛夫提出了著名的逆向选择理论，由于信息不对称导致市场资源配置效率扭曲出现逆向性选择的现象，拥有优质目标公司的卖方需要有效地向买方发出一个货真价实的信号，而Earnout(盈利能力支付计划)就是这样一种能用来识别在市场上出售优质公司与劣质公司的信号，Earnout协议就是用来防止逆向选择的。实现Earnout大致有三类问题：一，被收购公司实现一定的经营业绩(销售收入、净利润、现金流等)。二，被收购方实现特定的非财务性目标。三，属于不确定的外部市场状况，其价值常常与涉及的市场状况相关。硅谷的VC协议始终与市场资金的供求关系紧密相连，协议中的双方利益始终保持一定的均衡性，以现金作为补偿对价，降低了投资人对企业风险的接触，只要拿到现金，投资人就部分实现了预期收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。以股权作为补偿对价，加大了投资人对企业风险的接触，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。然而，这两者事实上在经济上的意义是有差别的。

国际金融市场的实例表明，由私募基金控制的公司营运管理水准往往更高。资本的规则让世人了解到私募杠杆的威力，私募基金作为典型的财务投资人是市场的一大主力尤其并购市场的一大主力，私募基金通常进行中长期投资并通过积极改变被收购公司的经营管理策略谋求业绩增长，从而实现盈利。对私募基金而言，适时进退是最重要的，因为它给上市公司与非上市公司同时提供了资金来源渠道，也为被收购的公司带来丰富的管理经验。

安然独立董事怎么会对丑闻视若无睹

公司治理的核心是制度设计，通过制度设计规范股东与公司管理层权力与责任，解决产权人与管理人之间的利益冲突，克服代理人成本。公司治理成为法律与金融结合最紧密的一个领域，其核心就是股东与管理层权力与责任如何划分。公司治理的机制通常分为：内部治理(内部的机构设置和决策程序等)与外部治理(公司控制权市场的竞争，法律法规的监管要求等)，当今世界存在英美及西欧国家盛行的市场监控(外部监控)、德日国家的股东监控、东南亚国家的家族控制、前苏联和东欧国家的“内部人控制式”四种公司治理模式。由于信息的不完善和不对称，公司治理的对象有两重含义：经营者，目标在于公司的经营管理是否恰当，判断的唯一标准就是公司的业绩，董事会对其治理来自于股东及其利益相关者，目标在于公司的重大战略决策是否恰当，判断标准是股东及相关利益者的投资回报率如何。公司治理就是要具体解决公司是否被恰当决策与经营管理的问题，而公司外部治理又起源于公司的内部治理。

美国的《证券交易法》、《示范商事公司法》、《投资公司法》等相关的法律明确规定，大股东增减持股份时必须对相关事项和交易限制制度作出披露，特别对限制性证券出售、转售具有一定的规定以及对关联人减持有一定要求；对持股比例较高的股东，信息披露具有强制性要求；对特定类型机构投资者有法律限制。上世纪90年代，安然公司破产震动了世界，安然CEO通过财务漏洞以及审计委员会的渎职，建立特殊目的实体隐瞒巨大的亏损，这一系列连续造假不仅危害了投资者利益，更败坏了证券市场的积极有效的基础建设。安然公司17名董事中有15名是独立董事，然而这些独立董事对发生在安然的一切丑闻视若无睹，根本没有起到有效的监督作用。公司治理中最重要的原则——诚信完全被抛弃。在安然公司董事会、监事会、经理人、独立董事出现了利益趋同化倾向，公司治理结构出现了严重问题：竞争性资本市场的外部监督作用受到抑制，公司内部管理形同虚设，当市场压力导致的公司经营行为短期化时，董事会缺乏真正的独立性与监督性。

证券监管以保障市场的信息透明作为基石，这就要求严厉打击欺诈、内幕交易和操纵市场等严重干扰市场的不法行为。安然破产后，美国政府提出了强化公司监管、加强会计监管、保护投资者合法权益等十点建议，致力于消除由于利益的原因所带来的审计的不准确性。这促进了新一波公司治理和监管的严格立法，催生了对上市公司治理、财务和审计工作提出更为细致要求的《塞班斯法案》(SOX)，《多德弗兰克法案》(Dodd-Frank)。后者为全球的金融改革树立了新标尺。

公司控制权竞争有利于企业价值最大化

美国华尔街上有一家小小的律师事务所WLKR，从1974年开始该所代表著名的Loews Corp投资公司向处于困境中的CNA保险公司发起收购要约，最终以2亿多美元价格获得CNA价值45亿美元的控制权，取得了83%的CNA股票。这次合理运用法规的成功的收购，使WLKR名声大振。1979年美国运通意图对著名出版商McGraw-Hill发起敌意收购，WLKR的马丁利普顿认为抵御收购应在董事会商业判断范围之内，他发表论文提出著名的“毒丸计划”(股权摊薄反收购措施)，这被认为是现代公司应对敌意收购最有效的预防性措施。但公司面临市场竞争威胁时，管理层就不得不认真经营公司，避免沦为‘门口野蛮人’的猎物。因此，维护公司控制权的正常竞争秩序，对确保实现公司“由管理层为股东打理财产、为其谋利”的根本目的至关重要。这就不得不要求法律对阻挠此类竞争的反收购措施倍加谨慎。上世纪80年代中期，在美国汇丰融资公司案中率先提出的“毒丸”的合法性被正式确认，从此这一主张风行全美。

之后，WLRK代表董事会出庭在露华浓公司与福布斯控股公司一案中，美国法院再次肯定了WLRK设计的“毒债”、“锁定交易”等举动不违反法律，最终还肯定了“露华浓规则”(当公司被出售或分拆已不可避免时，董事会当采取措施使股东利益最大化)。上世纪80年代末，在时代与华纳的并购交易案中，WLRK运用严谨的逻辑说服了法官支持他们的方案，最终排除了百乐门公司的敌意收购。50多年来，WLRK以不求全、不贪易，努力接受高难度、高风险、挑战型业务的特性，直接参与了美国几乎所有的标志性诉讼，成为史上首家合伙人人均利润破600万美元的律所。更为重要的是，WLRK引领了相关金融法律发展的潮流。

作为上市公司管理者，须臾不可忘记股份有限公司是“一群人拿了另一群人的钱进行生产活动，从而为后一群人赢得利润的组织”。假如他们忘记是在打理别人交付的资产，是在为别人牟取利益，那么也就失去了作为公司管理者的资格。如果他们一心要将公司营建成自己的堡垒，那法律就不容他们继续把控别人的资产。

国家经济发展离不开公司财富增长，而创造财富离不开良好的公司治理和完善的金融体系。因而，资本市场植根于一套精致而有序的规则，如果资本脱离了规则就会如脱缰野马般狂奔乱撞。资本市场的健康与繁荣离不开完善的法律措施与规则。