经济运行稳中趋缓 消费保持平稳增速

（原标题：经济运行稳中趋缓 消费保持平稳增速）

2018年一季度，中国经济稳中趋缓，GDP增长6.8%，产业结构提质增效，经济韧性不断增强。但是，经济分化的特点较为明显，其中消费和出口平稳增长，投资增速显著下行。在严监管背景下，M2和社融增速一升一降，商业银行通道类业务受到较大影响，存款竞争压力不断加剧。进一步分析一季度经济数据，电力、热力、原油、钢铁等传统行业的生产超预期回升是影响经济数据回暖的主要动力。目前，新动能尚未成为经济增长的主动力，新旧动能切换还需深入推进。考虑到各种因素的影响，预计2018年经济增速将呈现“前高后稳”走势，全年经济增长有望达到6.7%左右。

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1.经济运行稳中趋缓，内外需呈现分化态势

2018年一季度，我国GDP同比增长6.8%，比上年回落0.1个百分点，宏观经济呈现稳中趋缓态势。此外，城镇调查失业率稳定在5%左右，低于5.5%的目标值，显示出经济增长的韧性较强。

从“三驾马车”来看，呈现明显分化态势。其中，消费和出口平稳增长，投资增速明显下行。一季度，消费累计增长9.8%，比上年同期小幅回落0.2个百分点。其中，全国网上零售额增长35.4%，比上年全年加快3.2个百分点，网络购物等新型消费模式蓬勃发展，对消费起到提振作用。一季度，固定资产投资增长7.5%，比上年同期放缓1.7个百分点。其中，基建和制造业投资分别同比增长13%和3.8%，比上年同期分别回落10.5个和2个百分点；房地产投资同比增长10.4%，比上年同期加快1.3个百分点。一季度，按美元价计算我国出口增长14.1%，比上年加快6.2个百分点。

2.产业结构提质增效，新旧动能转换加快

一是工业生产结构进一步优化。一方面，受益于供给侧改革的持续推进，主要工业品市场供需关系持续得到改善，一季度规模以上工业增加值同比增长6.8%，与上年同期持平；另一方面，以高技术产业和装备制造业为代表的新兴产业正成为引领产业迈向中高端的重要力量。一季度，高技术产业和装备制造业增加值分别增长11.9%和8.8%，分别快于规模以上工业5.1和2.0个百分点。

二是经济新动能加快成长。3月，中国新经济指数(NEI)为31.3，即新经济投入占整个经济投入的比重为31.3%，比2月增加1.5个百分点。其中，新一代信息技术与信息服务业对NEI贡献最大，达到10%。

三是服务业支撑作用不断增强。一季度，全国服务业生产指数同比增长8.1%，比1月至2月回升0.1个百分点。其中，与装备制造、高技术产业等现代产业体系相配套的信息传输、软件和信息技术服务业以及租赁和商务服务业保持快速增长。

3.表外融资转表内，M2和社融增速一升一降

一季度末，广义货币供应量M2增速为8.2%，比上年末回升0.1个百分点。一方面，针对表外融资的严监管政策频出，推动社会融资由表外转向表内。表内信贷作为M2的最重要派生渠道，其增速上升有助于M2增速回升。一季度末，人民币贷款余额为125万亿元，同比增长12.8%，比上年同期提高0.4个百分点；另一方面，2017年M2增速回落，最主要是受到金融体系内部去杠杆政策的影响，银行股权及其他投资科目从之前的快速扩张转为萎缩。2018年，政策重点转向实体经济结构性去杠杆，尤其是要“把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来”,同时金融监管政策的协调性在增强。因此，虽然金融体系去杠杆仍将持续，但其对M2的边际拖累影响将趋弱。

一季度，社会融资规模增量累计为5.58万亿元，比上年同期少增1.33万亿元。3月末，社会融资规模存量为179.93万亿元，同比增长10.5%，比上年同期和上年末分别下降2个百分点和1.5个百分点。表外融资萎缩，是导致新增社融下行的主要原因。其中，委托贷款减少3314亿元，同比多减9661亿元；信托贷款增加758亿元，同比少增6591亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1221亿元，同比少增5581亿元。从历史数据看，社融余额增速对名义GDP增速具有领先意义。在结构性去杠杆和一系列表外监管新政落地的大背景下，2018年社融增速或将降至10%左右，预计名义GDP增速也将承压。

4.商品房销售和房地产投资“一降一升”，房价走势持续分化

在中央对“房子是用来住的，不是用来炒的”的明确定位下，2018年以来，因城施策的房地产调控措施持续，调控效果也愈发显现。一季度，商品房销售面积和销售额分别同比增长3.6%和10.4%，比上年同期分别回落了15.9和14.7个百分点。分地区来看，东部地区商品房销售出现明显下降，西部和东北地区增速小幅回落。只有中部地区增速加快，对整体销量降幅起到了对冲的作用。

在地产销售大幅回落的情况下，房地产投资增速却逆势上扬至10.4%，创下近三年来新高。从本轮地产销售和投资之间的变动关系来看，销售增速已持续下滑近一年时间，但投资增速却韧性十足。这背后既有棚改对地产投资的支撑，也与部分地区补库存需求有关，还与房地产供给侧改革背景下热点地区土地供应增加有关。从数据看，2017年以来，房地产土地购置面积增速持续走高至15.8%。不过，2018年1月至2月，土地购置面积增速掉头向下，反映出销售下滑和房企融资收紧的大背景下，房地产企业现金流压力变大，拿地态度更为谨慎，也预示着未来一段时期房地产投资将承压。

从房价来看，一季度，一二三线城市房价同比增速延续分化态势，整体趋势表现为三线强于二线、二线强于一线。其中，1月、2月和3月，一线城市新建住宅价格同比分别为-0.3%、-0.1%和-0.6%，呈现逐月下降态势。虽然二三线城市房价保持正增长，但涨幅逐月收窄。从15个热点城市看，北京、上海、深圳和南京等9个城市房价出现不同程度的下降，广州、天津、厦门和武汉等6个城市房价略有上涨。

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1.新旧动能切换仍有待深入推进

分析一季度经济结构数据发现，电力、热力、原油、钢铁等传统行业的生产超预期回升，仍然是经济数据回暖的主要动力。一季度，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速为10.8%,高于制造业平均增速3.8个百分点；原油和钢材分别增长8.3%和4.2%。4月以来，随着寒冷冬季和春节假期影响逐步消退后，高炉开工率、电厂日均耗煤、化工产业开工率增速同比均有所回落。

与此同时，就制造业投资增速而言，虽然制造业投资总体仍然持续低迷，但针对新旧动能的投资趋于分化。制造业投资包括传统重化工业和轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资，这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。一季度，制造业投资呈现这样的特征——传统动能投资萎缩，新动能投资保持高速增长。一方面，纺织服装、皮革、专用设备、印刷、有色、汽车等传统重化工业和部分装备工业的投资增速仍在持续下降；另一方面，家具制造、环保、计算机、通信、纸制品、文教娱乐、铁路船舶等行业的投资增速持续大幅高于制造业总体增速。

上述趋势证实，新动能目前尚未成为推动经济增长的核心力量，新旧动能切换有待进一步推进，2018年经济增速可能呈现平稳回落态势。

2.金融去杠杆，可能导致银行业资产负债结构出现较大变化，其中通道类业务受影响较大

2018年一季度，虽然资管新规的正式文件尚未出台，但从监管方向上看，与资管新规一脉相承，一季度相继出台了债券交易业务规范、保险资金设立股权计划通知、委托贷款新规、股票质押新规、私募基金备案须知和保险资金运用管理办法等，这将有利于共同规范资管类业务的产品嵌套和通道业务。互联网 金融监管收紧、“一委一行两会”监管格局的调整与形成，都意味着“去杠杆、强监管”趋势仍将延续。

对于商业银行而言，上述政策对资产端和负债端都将产生重大的影响。从负债端来看，流动性紧张和价格高涨的局面仍将持续。一是部分银行大额存单利率开始上调。其中，建行推出一年期利率2.175%的大额存单，较央行基准利率上浮45%；农行推出上浮45%的大额存单，并可提前支取，“存款争夺战”竞争升级。二是银行理财增速趋势性放缓。商业银行理财产品将向净值型转型，非保本浮动收益的理财产品增多，保本型理财产品占比减少。商业银行对于流动性较差的理财产品需求降低，特别是对于投资跨季理财产品会格外谨慎。

从资产端来看，资产配置可能呈现“保信贷、增债券、压同业”趋势。在负债来源有限的背景下，优先配置信贷类资产，同时大型银行被动增加对债券的配置，而同业资产则在严监管下出现明显收缩。具体来看，一是“存放同业和其他金融机构款项”压缩明显，一方面是部分非标资产的到期，另一方面是MPA考核下压缩回购资金的融出；二是资产端“应收款项类投资”可能压缩较为显著，其中主要是各类受益权以及同业理财等，对应交叉金融业务的下降；三是债券投资重点将增持地方债和国债，减持同业存单和信用债。从商业银行的交叉金融业务来看，监管趋严后将快速收缩，未来将更多转向规范发展。一季度，各项监管文件针对各自细分领域的通道业务予以明文限制，成为对将要出台的资管新规的有力补充。资产管理行业主动转型规范管理已成大势，标准化金融产品的发展步伐将加快，通道类、嵌套类业务规模将持续萎缩。以委托贷款为例，2018年一季度，委托贷款的规模增速及在社会融资余额中的占比双双再度下滑。截至2018年3月，委托贷款余额增速已从2017年12月底的5.9%进一步下落至-1.4%，委托贷款余额在社融余额中的占比已跌破8%的关口，降至7.60%，为近三年来的最低水平。

3.地方政府债务风险、企业债务风险仍不同程度存在

随着加强地方政府债务的管控力度，以及财政收入形势向好，地方政府债务风险有所缓释，但总体债务水平仍然较高，存在的风险不容小视。

与此同时，随着企业兼并重组、市场化债转股等降杠杆措施取得积极进展，我国企业杠杆率呈现出由升转降的良好局面。但从绝对规模上看，我国非金融企业的债务水平仍然偏高。因此，虽然目前银行业信贷资产质量总体向好，但部分区域、行业及产品的资产质量压力可能还将持续一段时间。特别是在地方政府债务和产能过剩领域， 目前已成为系统性风险防控的重点。

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1.宏观政策展望

首先，财政政策坚持积极的政策基本取向，并着力于强化财政效率。一是积极财政政策着力点从支出转向减税降费。重点是大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围，大幅提高企业新购入仪器设备税前扣除上限，实施企业境外所得综合抵免政策。扩大物流企业仓储用地税收优惠范围，进一步清理规范行政事业性收费，调低部分政府性基金征收标准。二是针对当前制造业发展困境，切实降低制造业负担。当前制造业税率基本为17%，与制造业相关的软件、运输物流等行业税率为6%，上下游税率不统一的状况，预计很快将有所改善。三是强调财政可持续性和聚力增效，全面实施绩效管理，以效率换支出规模。主要措施包括绩效管理全覆盖、贯穿预算全过程、逐步建立第三方评价体系和评价结果运用机制、评价对象全方位。

其次，货币政策“稳健中性”，重在防风险和提质增效。2018年以来，央行对于流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”，从“管住货币供给总闸门”到“管好货币供给总闸门”，均表明补充中长期流动性和增加跨季资金货币的意图。2018年4月，央行宣布下调部分金融机构存款准备金率，就是综合考虑了商业银行的中期借贷便利(MLF)到期偿还和月底缴税对流动性将造成的冲击。下一阶段，中国仍将继续实施稳健中性的货币政策。一是以逆周期资本、动态拨备、临时准备金动用安排(CRA)等工具，降低金融体系顺周期性，实现货币政策、宏观审慎、微观监管的有效统筹，防范化解金融风险。二是运用信贷政策支持再贷款、再贴现、抵押补充贷款(PSL)等工具支持引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区。三是加快利率改革，进一步淡化基准利率，更加遵从市场利率。

2.预计2018年GDP增长6.7%左右，年内将呈现前高后稳走势

消费有望保持10%左右的平稳增速。我国城乡居民收入增长速度持续快于经济增速，为消费保持平稳运行提供了稳固的基础；网络购物、分享经济等新型消费模式蓬勃发展，对消费起到了提振作用；个税改革预期有助于在增加居民可支配收入的基础上推进消费升级。不过，汽车市场消费高速增长阶段已过，房地产销售逐步放缓，两大龙头消费市场不温不火，可能对消费增长形成拖累。

投资增速放缓至7%左右。在基建投资方面，当前金融监管力度与范围有所加大，表外业务萎缩，资金面整体偏紧；92号文和23号文的出台缩减了PPP融资渠道，地方债务风险持续治理、目标赤字率下调等因素也将制约基建投资的资金来源，基建投资增速年内仍将承压。在房地产投资方面，作为资金密集型产业，开发资金来源对房地产投资的影响大，且资金来源增速领先房地产投资3月至6个月。一季度，房地产开发资金来源同比增长3.1%，创下2016年3月以来新低，预示着今年三四季度房地产投资增速下行的概率较大。

与此同时，预计出口增速将下行至7%左右。虽然世界经济回暖有助于我国出口保持平稳增长，但上年的高基数将使今年出口增速承压，而人民币快速升值对出口的滞后效应也有待于进一步观察。

此外，作为观测经济运行的重要领先指标，目前社融增速和M1增速均出现不同程度的下滑。综上，预计2018年GDP增长6.7%左右，较2017年同比下降0.2个百分点，年内经济增速将呈现“前高后稳”走势。