财政部首次明确地方债"借新还旧"？ 误读了！

（原标题：财政部首次明确地方债"借新还旧"？误读了！这才是61号文的正确解读）

市场对于财政部5月8日印发的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库［2018］61号)(下文简称61号文)存在不少误读。

61号文发布后，来自市场最多的解读和点评就是这句话——“这是财政部首度正面明确地方债可以借新还旧”、“换言之，地方政府只需要还上利息，本金就可以借新还旧滚动，包括地方政府城投平台也是”。

需要澄清的是，上述两点市场流传最广的解读恰恰并不准确。

一是地方政府债“借新还旧”并不是财政部首度明确，翻阅自2015年以来财政部每年发布的《关于做好xx年地方政府债券发行工作的意见(或通知)》中就会发现，“通过发行新的地方债偿还到期旧的地方债的”这类更为直白的说法早已有且常被提及。

二是对于地方城投平台债券是否官方明确可以借新还旧，据北京一资深债券分析人士对券商中国记者表示，地方城投平台债券相关的规定主要是由发改委负责制定，61号文就只是针对地方政府债券的发行作出规定，并不包含地方城投平台的债券。

不过，相比于过去几年财政部发布的同类文件，61号文在丰富地方债券期限、强化地方债券发行定价的市场化程度、进一步鼓励投资主体多元化，以及明确鼓励地方政府提前偿还债券等方面有明显的新变化。

今年是存量地方政府债务置换的收官之年，但截至目前，2018地方债发行进度严重滞后，尤其是2018年的新增债仍未发行。业内普遍预计，随着8月前全部完成存量地方债务置换发行，新债发行将集中在下半年发行，预计下半年将迎来地方债供给高峰，市场供给压力较大。

看点一：地方债允许“借新还旧”到底怎么回事

自2015年以来，财政部每年都会发布《关于做好xx年地方政府债券发行工作的意见(或通知)》，安排今年地方债发行的相关工作。在地方债可以“借新还旧”的表述方面，此前年度通知中也都有所出现。

2016年版：对于根据地方政府债务限额管理规定，利用腾出的债务限额空间发行债券的，以及通过发行新的地方债偿还到期旧的地方债的，应当在置换债券发行规模上限内统筹考虑。——摘自财库[2016]22号。

2017年版：发行置换债券偿还存量地方债的，应当在置换债券发行规模上限内统筹考虑。——摘自财库[2017]59号。

2018年版：发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。

2018年版本与2016年、2017年的表述略有不同。2016年、2017年提出的“发行新债偿还到期就债”，都是在置换债券这一地方债种类中进行操作。相比之下，2018年的61号文，对于地方债借新还旧并未局限在置换债券中，而是明确一般地方债都适用“借新还旧”，这无疑相当于明确扩大了地方债“借新还旧”的覆盖面。

不过，需要强调的是，2018年版的上述表述也并非第一次。早在2015年财政部发布的《2015年地方政府一般债券预算管理办法》(财预〔2015〕47号)中就提出，“本办法所称2015年地方政府一般债券，包括为2015年1月1日起新增一般债务发行的新增一般债券、为置换截至2014年12月31日存量一般债务发行的置换一般债券(含为偿还2015年到期的地方政府债券本金发行的一般债券)，请注意括号里的重点！

2018年版和2015年的文件均提及了“为偿还当年到期地方债本金所发行的债券”类似表述。因此，天风证券首席固收分析师孙彬彬说，按照地方政府债券的募集资金用途，我们一般将地方债分为两种：新增债券和置换债券。而在2018年61号文中，明确了三种类型的地方，除了上述两类外，还有就是“还本债券”。

孙彬彬认为，“发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定”明确了两个问题：

一是可以发行地方债直接用于偿还到期地方债(而且从61号文其它条款看，可以提前发地方债储备资金，也可以先偿还再发地方债)；

二是还本债券并不占用新增债券和置换债券的额度，但是依然被限制在地方政府债务限额管理内。

此条款最大的意义，或许在于在2018年地方政府置换债收官后，财政部给地方债后续的“借新还旧”开辟了新渠道——还本债券。

实际上，2018年已经有地方债明确用于偿还到期地方债。18甘肃债01的信息披露文件中，对于债券的募集资金用途，66亿元中有46亿元用于偿还2018年到期的政府债务本金，20亿元用于偿还2018年到期的15甘肃债01本金。

看点二：61号文有哪些新变化

相比于2017年的类似通知，61号文在丰富地方债券期限、强化地方债券发行定价的市场化程度、进一步鼓励投资主体多元化，以及明确鼓励地方政府提前偿还债券等方面有明显的新变化。

1、61号文提出一般债券增加了2年期、15年期和20年期，普通专项债则增加了15年和20年期限，并具体规定了期限发行规模的比例，主要是对于7年期以上，“债券发行总规模不得超过全年公开发行一般债券总规模的60%”。

东方金诚首席分析师苏莉表示，61号文丰富了地方政府债券的期限品种，引入短期限和长期限债有利于地方政府将资金和用途的期限结构更好的匹配，优化融资成本，同时也丰富了地方债投资者的选择；此次引入长期限的品种，有利于覆盖长期用途，对债务兑付期限结构进行优化平衡，同时也表明市场经过数年的培育对长期限的地方债品种接受度有较为明显的提升。

2、首次官方定义了什么是非市场化定价。比如，首次明确地方政府不得采取“指导投标”、“商定利率”等非市场化的方式干预地方政府债券发行定价，也严禁承销团采取串标等方式恶意干扰地方政府发行债券定价，这是针对前期地方政府债券发行过程中出现的若干非市场化问题的具体回应。

业内普遍认为，禁止或者最大限度限制地方债一级发行中的非市场定价行为，有助于缩窄地方债一级发行与二级估值的差异，从而有助于提高地方债的流动性。也有利于增强地方政府债券定价的市场化，回归风险定价的本源，各地方政府债券发行的信用利差将有可能进一步走阔。

此外，2018年首次允许单只规模在5亿以内的地方政府债券允许尝试公开承销发行，同时放松了单个承销团成员的投标上限，有利于承销团的市场化组建，进一步丰富承销机构队伍。

3、鼓励地方开展提前偿还和分年偿还等不同形式的偿还。61号文与过去几年一样，仍强调防止资金长期滞留国库和偿债资金闲置浪费，但与以往不同的是，61号文首次明确鼓励“研究开展地方政府债券提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还工作”。

相比之下，2017年的表述为“地方财政部门提前偿还以后年度到期债务，必须与债权人协商一致、公平合理置换”。可见今年财政部对于地方债提前偿还的态度更为积极。

4、进一步鼓励地方债投资者主体的多元化。比如，在2017年首次发行由个人投资者参与投资的地方政府债券外，首次提出鼓励商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人全面参与地方政府债券投资。参与主体的多元化将有助于完善地方政府债券的市场化定价机制。

相比之下，2017年的表述较为模糊笼统，“鼓励具备条件的地区在合法合规、风险可控的前提下，研究推进地方债银行间市场柜台业务，便利非金融机构和个人投资地方债”。

看点三：下半年地方债或迎供给高峰

按照规划，2018年8月将是存量地方政府债务置换结束的截止日期。按照三年置换期限的要求，2018年将完成截至2014年底的存量地方政府债务的置换工作。

对地方政府来说，今年地方债的发行时间紧、任务重，但今年以来的发行进度却严重滞后。

数据显示，截至5月8日，地方债累计发行规模仅为5480.51亿元，若按年度总发行量约4.7万亿元计，占比仅11.6%；而去年同期，地方债发行量为8432.04亿元，年度占比约19.34%。

“比较2016-2018年前4个月的发行情况，可以很清晰地发现，2018年地方债发行进度严重滞后。2018年2-4月共发行地方债5192亿元，分别为2016年和2017年同时期发行规模的26%和65%。”孙彬彬表示。

更为有意思的是，截至5月8日，2018年发行的所有地方债均用于置换存量债务或者偿还到期地方债，尚未出现利用新增额度的地方债。究其原因，按照进度，今年要有3.8万亿的存量地方政府债务置换完成，因此，年初以来财政部加大了债务置换工作的推进，地方新增债发行工作相应延迟。

由于此前地方债发行更侧重于推进债务置换进程，加速城投债提前偿还，新增债券仍未启动。因此，市场普遍预计，按照此前机构预计的2018年地方债发行总量约4.7万亿元来看，今年下半年地方债供给压力将不容小觑。

在利率方面，孙彬彬称，2018年公开发行地方债上浮利差延续2017年高扩散的特征。2018年公开发行的地方债上浮利差(发行利率与投标下限的差值)表现出比较强的发散特性，这一特征与2017年比较相似，但与2015年和2016年有比较大的不同。这种现象实际上反映的是地方债一级发行中的市场化定价程度。