“不差钱”变“找不到钱” 一级市场募资的“冬天”来了

“第二期基金是完全靠市场化的方式去募集，实际上从第一期基金完成募资开始我就已经在着手募集第二期基金了，但难度确实超出了预期。”私募股权基金管理人张林(化名)目前正为他的第二期基金募资而犯愁。募资计划一再拖延，以往主要依赖的两个方面投资人，突然间的感觉就是“钱没了”。

而在去年年底，清科集团董事长倪正东还在惊讶于资金涌入这个行业的热情——2017年前11个月，私募股权投资的募集资金高达1.61万亿元。

几乎是在突然之间，一级市场从“不差钱”变成了“找不到钱”，陡然而至的募资困境让诸多中小投资机构猝不及防，多家私募股权投资机构和创投机构向记者坦承，目前募资进展不畅。

在金融去杠杆不断推进、市场流动性偏紧之下，一级市场的募资能力也受到考验。4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称《资管新规》)出台前后，此前充裕的资金面不断收紧。作为近年一级市场资金重要的来源渠道，各地政府引导基金也受到影响。对政府引导基金的高度依赖亦凸显股权投资市场的短板，市场化的投资人(LP)群体依旧不够丰富和多元化，有限的资源无疑让“二八原则”变得更加突出，大批中小型的投资机构或受考验。

清科研究中心认为，金融监管力度不断加强对私募股权投资市场募资端业务开展造成一定压力，但“改革阵痛”是市场走向健康、成熟的必经之路，预计中国私募股权投资基金的整体LP结构将日益健康化。

募资的冬天

在创立新基金一年多时间后，张林仍然没有对外发布新一期基金完成募集资金的消息，这让他在熟悉的媒 体面前显得有点尴尬。他坦言，募资进度大大低于其刚刚创立基金时的评估。

张林曾在多家知名投行和私募股权投资管理机构从业，其本人在私募圈子里已是小有名气。在去年年初正式成立新基金时，其从原来服务过的上市公司和个人投资者处募集到了超过3亿元的首期基金，其原计划到今年上半年能够完成新基金的募集。但眼下，由于募资并不顺利，他不得不把这一计划往后延迟。

“第一期基金其实是老的合作伙伴和身边的朋友鼎力支持的，资金目前已经投得差不多了。”张林称。

张林表示，包括他在内，公司目前总共有三个合伙人，之前有两个合伙人主要是管开发投资项目，但由于感受到募资的难度，今年春节后，他们内部就明确了，接下来合伙人的重心都必须先放在资金募集上。

他们遭遇到的情况是投资人的“钱没了”。比如在首期基金中出资5000万元的一位上市公司老板，在答应了本期基金继续出资1个亿的意向后，但在去年年底时，突然被告知由于自身资金紧张，无法再按原来的意向出资，最多只能象征性的出资2000万。

而另一个被张林寄予厚望的潜在投资人是南方某城市的产业引导基金，此前已经沟通了很多轮，进展顺利，已经经过了第一轮遴选程序，若通过，其至少将获得2亿元的配套出资。但去年下半年《资管新规》出台后，该政府引导基金方面的运作生变。

“去年和我们同期申请这个引导基金的大概有接近10家机构，之前大家都是在等进一步消息。据我们了解，这个引导基金目前正在调整出资机构，它的规模也比以前小了很多，最终筛选的投资机构数量也一定会减少，只有个别基金有可能能拿到钱。”张林称。

这不只是一个个例。

北京一家成立已经近6年的创业投资机构去年花了一年时间才完成新一期的募资，规模也就仅仅数亿元；另一家创投投资机构从去年年底开始全面暂停了项目的开发，主要是存量项目的投后管理及全力推进后续基金的募集。

募资形势急转直下

这样的情形恐怕令众多业内人士感到突然。

“这个数字让大家很惊讶！”就在去年年底的一次投资年会上，清科集团董事长倪正东还曾这样感慨。他当时惊讶的是：2017年前11个月，私募股权投资行业新成立的基金达3418支，募集资金高达1.61万亿元。

倪正东当时感慨称：“我们哪里会想到一年能融1.6万亿的钱呢？现在确实有大量的钱进来这个行业。”

而就从那时起，募资市场便开始急转直下，2017年年底全面推进的金融去杠杆让一级市场资金涌入的蓬勃发展之势瞬间灰飞烟灭。

2017年年底中央经济工作会议提出防范金融风险是未来工作的重点。11月，一行三会正式就前述《资管新规》公开征求意见。在今年年初全国两会召开时，《政府工作报告》提出当前我国经济金融风险总体可控，需有效消除风险隐患，加强金融机构风险内控，同时，进一步完善金融监管、提升监管效能，健全对影子银行、互联网 金融、金融控股公司等监管。随后，中央全面深化改革委员会第一次会议指出要规范金融机构资产管理业务，坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合。4月27日，《资管新规》正式发布。

正是在防范金融风险的大背景下，2018年第一季度中国创业投资市场基金募资进入调整期。

今年以来，VC/PE市场募资市场开始表现出低迷的状况。

清科研究中心在报告中认为，近日《资管新规》的发布开启了资管行业规范发展的新篇章，其对于当前市场资管产品普遍存在的多层嵌套、刚性兑付等市场顽疾给予了重拳整治，预计2018年股权投资基金的募资压力将持续加大。

清科研究中心的报告显示，2018年第一季度，PE机构大力推进基金募集工作，以保持或增强自身的投资实力和市场竞争力，第一季度新募集基金数达634支，同比增41.8%；总募资2058.09亿元人民币，同比下降31.7%，可以看出一方面各机构募集业务竞争日益激烈；另一方面部分日渐成熟的PE机构在当前市场环境下开始寻求差异化竞争优势，严控基金整体规模，开启深耕细作模式。

而按照另一家研究机构投中信息研究院提供的数据显示，这一变化更明显。2018年一季度，中国VC/PE机构完成募集的基金共103只，同比下降54.82%；完成规模110.3亿美元，同比下降74.85%。

VC/PE市场基金募集持续低迷态势在4月份继续延续。根据投中研究院统计，2018年4月份，完成募集基金在募资规模和数量上都大幅下降，募资规模降幅超过80%，数量同比下降69.41%；环比方面，募资规模和数量降幅较小。

资管新规冲击波

去年还积极涌入一级市场的众多资金到底去哪里了？

事实上，遍地崛起的政府引导基金是今年私募股权投资市场上最主要的“引擎”。《资管新规》出台，首当其冲的便是政府引导基金突然“降速”。

大概是自2014年、2015年前后，忽如一夜春风来，在地方经济转型、财政资金使用方式转变等大背景下，各地引导基金开始纷纷涌现，近几年政府引导基金的数量呈几何级数增长，发展非常迅猛。“最近半年以来，我感觉最深的一个变化就是在创新创业的引导下，政府资金大批地涌进LP市场里。”深圳创新投资集团一位总监当时曾为此表示。

而与引导基金过去往往几亿元便规模不小不同的是，当时出现的政府设立引导基金的规模亦节节攀升，十亿元级别上的比比皆是，动辄数十亿、上百亿元规模者也数量不乏，政府引导基金开始成为私募行业一个越来越重要的LP角色。

引导基金作为一种由政府出资设立、旨在引导民间资金设立各类商业性创业投资子基金的政策性基金，有利于发挥财政资金的杠杆放大作用，引导产业发展，而这也正是政府设立引导基金的初衷。

一般而言，政府引导基金的设立主要是采取两种方式，一种是由政府的财政资金全部出资设立；二是财政资金联合社会资本共同出资设立。地方政府是希望借助引导基金之力，发挥杠杆作用，吸引更多的资金进行产业投资。尤其是在第二种出资方式中，往往是由财政出一部分资金，按照一定的比例吸引社会资本组成母基金，社会资本来源包括保险资金、银行资金等，银行资金是最主要的参与方。母基金再引进市场化基金管理机构，母基金与其共同发起设立投向不同产业、不同发展阶段企业的子基金，或参股其已设立的股权投资基金，相当于再次放大了杠杆。

据记者了解，很多地方政府引导基金都是更倾向于第二种方式，能够尽可能在有限的资本投入下吸引尽可能多的社会资本。而在与银行资金等社会资本合作时，代表政府出资的平台往往会承担“兜底“责任，以保证银行资金的安全，银行的出资事实上也可看作为“名股实债”。而《资管新规》的出台直接将这种方式予以了叫停，明确要求不允许期限错配、资产池、保本承诺等一系列规定，致使这种原有的模式完全行不通，各地财政资金在联合社会资本共同发起设立引导基金时，资金来源渠道因此受到了直接的冲击。

“之前引导基金的部分出资很多是通过银行等渠道获得的，按照《资管新规》的要求不让做结构化设计了，我们沟通的这个地方政府引导基金目前就不敢动了。但对很多地方来说，如果没有这种结构化的设计，地方政府也很难拿出那么多的资金，尤其是在现在地方政府债务也比较繁重的背景下。”张林称。

中部某省份商业银行人士对记者评价这样的变化时称，“地方政府现在面临着很大的债务压力，降低债务水平是现在很多地方政府主抓的事情。我们当地是省政府领导直接挂帅，强力要求各地政府融资平台等降低债务，而我们这几年和很多地方融资平台接触过的负责人有很多都出现了变故，要么被免职了要么就是被查出问题了，主要是由地方财政出资设立的引导基金也必定承压。”

投中研究院院长国立波则认为，对《资管新规》的解答有些多虑了。他认为，《资管新规》开宗明义就指出：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。《资管新规》确立私募专门法优先原则充分表明私募基金不是《资管新规》关注和规范的重点，只不过与私募基金发生交集的其他资管产品规范间接会对私募行业产生连锁反应。

阶段性低点

在前几年飞速发展之后，引导基金正在迎来调整时刻，只是在前几年蓬勃发展的浪潮下，并没有多少人预料到这个突然而来的时刻，这让一级市场众多机构们有些措手不及。

过去几年，遍地崛起的政府引导基金使得身处一级市场的人民币基金们享受到了“大水灌溉”的舒服日子，而随着金融去杠杆的推进，引导基金渐归常态，失去了这样的红利后，投资机构的募资不得不重归市场。“前几年融资特别容易，稍微专业点的基金基本上都能从地方引导基金那能获得出资。”张林称。

在金融去杠杆的背景下，不仅地方引导基金受到了直接的影响，整个金融体系发生的微妙变化也正间接重塑着一级市场的格局。

还有更多的间接影响也在共同作用影响基金管理人的募资。

受到整个金融去杠杆的影响，过往在一级市场上活跃的个人LP出资能力也受到了影响，如前述一些上市公司的实际控制人，受银根收紧影响往往自顾不暇，个人的投资明显收缩。而从整个一级市场的LP情况来看，LP的主体仍然不够多元化，大型的机构投资人还比较有限，市场成熟度也尚待提高。

如被寄予厚望的市场化母基金，同样发展并未超出业界的预期。在小村资本创始人兼董事长冯华伟看来，市场化母基金存募资难问题依旧。“这其中包括社会资本对长期股权投资缺乏耐心，对母基金这类细分股权资产认知不足，母基金双重收费等问题。这些问题的存在，不仅需要市场化机构不断提升自身投资能力，也需要更多政策层面的引导和支持，例如通过税收优惠等方式，引导社会资本投资市场化母基金。”

“政府引导基金参与私募股权投资基金的比例只能占到其中一部分，大概30%左右，相应的会要求基金管理人还需要从外部募集到位剩余的资金。但因为整个市场上募资难度都加大，相当一部分私募股权投资基金的原有募资渠道行不通，最终有很多基金管理机构即便是获得了政府出资承诺，但最终未能完成基金募集，我觉得这个数量也有五成。”一位帮助基金管理机构融资的律师事务所人士称。

按照《资管新规》的要求，打破刚性兑付势在必行，商业银行等大型金融机构将承担更多的主动管理责任，在委托外部专业投资管理机构时会更加慎重，这让大型的知名投资机构会获得更多的青睐，“二八原则”将进一步凸显，这样的结果是头部的基金管理人募资会更容易，而中小型投资机构则难上加难。

“私募投资基金特别是VC/PE基金受《资管新规》的影响最小，短期内会有小的麻烦，但长期来看利好。”国立波认为，从数据来看，今年VC/PE行业的募资环境确实面临很大挑战，但VC/PE募资对于业界来讲是个伪命题。从国内外经验来看，资金自然会竞相追逐业绩好的基金管理人，而无法为LP(有限合伙人)带来好的业绩的基金管理人募资当然难上加难。今年募资环境变化和挑战虽然有一定政策因素，但绝不宜夸大，更多的挑战取决于市场机制的自我调整和优胜劣汰。