CDR发行应逐步向实体企业倾斜

（原标题：CDR发行应逐步向实体企业倾斜）

中国证券报：证监会5月4日宣布就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。CDR发行门槛是否过高？未来会否放宽盈利要求？富士康IPO在发行方式上使用了首发“战略配售”，这是否对以后的“独角兽”企业上市具参考意义？推进CDR过程中还有哪些问题需要关注？

李曙光：随着CDR政策的推进，创新性企业、“独角兽”企业回归境内市场的步伐会越来越快。从CDR征求意见稿来看，总体上是不错的，它结合了中国实践，同时把美国等发达国家的比较好的制度引进来。从条件来看，在利润、资产净值、规模等方面设计的门槛偏高偏严，目前能够达到标准的企业不多，数量也就十来家。比如，阿里巴巴、百度、京东、腾讯等互联网企业。建议在试点之后，将盈利等方面的基本要求降低一点，更多地将生物医药、新能源、新材料等高新技术企业纳入名单，支持创新企业发展，这有利于支持实体经济发展。中国的制造业特别需要在资本市场融资方面获得一些较好的政策支持。此外，富士康IPO“战略配售”的经验对于CDR的发行会有一定借鉴作用。

CDR实施细则在制定当中，正在征求券商等各方面意见，要加快推出具体细则。实际上，推行CDR有几个重要问题需要关注。一是法律依据问题。当前的证券法对于存托凭证并没有相关规定，也就是说发行存托凭证没有法律依据，若存托凭证发行后出现纠纷，投资人权益则无法保护。因此，证券法的修改应进一步提速，或者全国人大先行授权，否则法律依据不足将出现很多问题。二是在信息披露问题上，国外的信息披露标准比国内要严，可能发生信息披露不对称的问题如何解决。三是发行CDR的企业存在两类投资者，即海外投资者和境内投资者，涉及司法管辖问题，对两类投资者在不同的证券监管法律法规下跨境诉讼如何进行对等保护。四是CDR发行，保荐人和承销人的角色与公司进行IPO时选择券商进行保荐和承销是一致的。但一些新机构参与到CDR发行中来，比如根据第二十七条规定，存托人由三类机构担当，即中国证券登记结算有限责任公司及其子公司，符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行，以及符合一定条件并经中国证监会批准的证券公司。商业银行可以担任存托人，这在美国是允许的，但在国内，法律对其有一定限制。券商担任存托人是中国特色，而且目前存托人的义务与责任尚不明确。五是监管问题，难点在于由于CDR发行交易主体有些采用可变利益主体(VIE)构架的境外上市公司，他们主要通过协议管理境内实体运营企业，目前对VIE的监管法律依据与手段都不足，如监管部门拥有的仅仅是债券境内上市发行流通管理权，对于境外上市公司在股东大会表决中“滥用特别投票权”缺乏实质性约束力。这就涉及到一些新的监管体制、监管架构的完善。

因此，CDR推行不会太快。CDR登记结算业务细则征求意见已公布，预计第一批试点企业在10家以内。CDR落地实施首先要解决法律问题。这里有五点建议：第一，CDR监管框架与法律依据应进一步明确，证券法修订应进一步提速，或者全国人大先行授权。应明确监管部门跨境监管方面的职能。第二，CDR中的保荐人、承销人与存托人三者的基础法律关系应进一步厘清，这三者与投资者关系是委托代理关系还是信托法律关系，涉及不同法律规范。建议境外托管人可以股权代持人身份参与股东大会表决，代替投资者履行标的基础证券相应权益职责。第三，CDR信息披露标准应比国内目前IPO标准更高，披露内容应更细。第四，赋予中证中小投资者服务机构与CDR持有人按照存托协议进行相关民事诉讼的权利。第五，应推进CDR境内外监管机构与司法管辖的协调合作。