程实：全球货币政策渐紧 美元高位震荡后将下行

（原标题：程实：全球货币政策渐紧 美元高位震荡后将下行）

尽管全球经济换挡力度强劲，但短期摩擦性风险与长期结构性风险交织，复苏的持续性面临挑战。下半年全球经济运行有以下四个特点值得关注：全球通胀即将迎来尖峰，供给侧改革成败影响复苏持续性，全球货币政策将渐进收紧，美元指数经历高位震荡后将下行。

在金融危机过去十年之际，世界经济增长的周期性拐点终于在今年出现并得到确证，全球正式步入真实普遍的复苏之春。尽管经济换挡力度强劲，但短期摩擦性风险与长期结构性风险交织，经济复苏的持续性面临挑战。展望下半年，全球经济运行有以下四个特点值得关注：全球通胀即将迎来尖峰，供给侧改革成败影响复苏持续性，全球货币政策将渐进收紧，美元指数经历高位震荡后将下行。

今年以来全球主要经济体通胀整体呈现上升趋势，除了持续处于严重通胀的阿根廷外，G20其他国家4月通胀均值接近3%，高于去年均值约0.2个百分点。2009年金融危机之后，全球通胀在2011年升至高点，自2012年后开始下行。随着发达国家经济率先复苏，其通胀于2015年触底后逐步上行，通胀预期也开始上移。我们的研究表明，发达经济体的通胀走势与产出缺口变动方向大体相关，且滞后约一年，随着美、英、欧等国产出缺口渐进弥合，其通胀也将维持上行。目前，新兴市场通胀水平相对低迷，但通胀预期或已触底。

周期错位是通胀阶段性冲顶的主要原因。随着全球复苏的主动力由美、欧渐次转移至新兴市场，发达经济体的复苏高点与新兴经济体的动能增强同向叠加。根据IMF的最新预测，2018年，全球经济有望实现3.94%的经济增长，增速不仅高于2008年至2017年危机期间年均的3.35%，还高于1980年至2017年历史平均的3.48%。看复苏动力，新兴市场和发达经济体今年均有望超出历史平均水平，分别实现4.94%和2.48%的经济增长，较去年提速0.18和0.14个百分点。

发达经济体产出缺口逐步弥合与新兴经济体过剩产能出清形成总供给张力，地缘风险推动输入型通胀。以OPEC成员为主的原油生产国冻产行动2017年执行情况超预期，去年底EIA统计的原油库存下降到2015年10月以来的最低水平。今年以来，原油库存仍然徘徊在低位，对油价构成了较强支撑。

随着经济真实的复苏，重启加息后至今美国M1月同比增速均值降至7.6%，核心通胀与广义货币相对增速的负相关程度减弱，但资产负债表的收缩尚未对通胀上升形成挑战，且海外美元回流也抵消了部分国内美元信贷增速减缓压力。与之相比，欧、日央行资产负债表仍然处在量化宽松边际减缓的阶段，主要央行全面缩表的共振尚未出现，其对全球整体通胀的制约在短期并不会显现。

归根结底，当下全球真实复苏的持续动力还在于供给侧改革。长期而言，经济真实复苏的根本源泉是全要素生产率的提升。本轮全球金融危机以来，全球主要经济体在生产效率方面遭遇顽疾，主要症结在于实体经济的空心化。私人部门对制造业的资本、人力和研发投入不足，使得技术革新和扩散的速度降低，导致资源使用效率和劳动生产率增长缓慢，阻滞了全要素生产率的提升。

近年来，美国长期货币宽松终遇瓶颈、难以持续，并且造成劳动力市场扭曲，形成失业率降至历史低位而薪资增长滞缓的困境，反向抑制了物价上涨。去年以来鹰派加息发挥了“微手术”效应，修复市场结构性扭曲，夯实宏观复苏的微观基础。因此，作为全球货币政策转向的引领者，在告别货币幻觉后，美国经济增长动能和市场信心不弱反强，当前全球经济复苏的真实性进一步凸显。而税改落地有望实现全要素生产率的持续提升，推动美国经济增长动力换挡，加速真实复苏在实体经济的发力。

笔者对全球货币政策有四个预判：美国货币政策进一步主动收紧。欧元区货币政策将被动收紧。日本货币政策将被迫逐步收紧。中国货币政策稳健中性将会延续。

今年美联储的鹰派加息有望提速，全年加息次数将大概率达到四次。此外，美联储全年缩表规模有望达到0.38万亿美元，即年底其表内证券资产规模降至约3.84万亿美元。年初至今，美联储为了最优化政策效果悄然放缓了缩表进程，形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配，这导致长端利率的上升明显滞后于短端利率，是当前收益率曲线平坦化的主因。

在欧元区整体延续相对“低失业率+低通胀”的复苏态势下，经济增长迎来模式换挡，各国间的结构性差异将导致未来增长路径的发散。受生产率疲弱、劳动参与率下降以及部分国家债务高企的拖累，欧元区经济增长前景仍未稳定，欧央行的货币宽松不会轻言退出。尽管欧元区货币政策空间边际收窄，量化宽松对经济的影响也逐步减弱，但欧央行仍将努力延长低利率的持续时间。

日本央行是以量化宽松(QE)为代表的非传统货币政策的先行者，但安倍和黑田的努力至今效果有限：日本社会的通缩预期被二十多年经济的停滞所固化，难以通过政策工具或目标的机械改变而打消；作为日本国债最大的持有者，日本央行购债的持续能力越来越差。全球政策边际收紧，日本靠“强宽松+高赤字”组合刺激经济的模式日益孤立，货币宽松难以加码，公众和市场对央行的承诺及政策工具的信念已经受到动摇。

4月以来，美元指数出现一轮急剧上行，但仅是阶段性躁动，并非长周期趋势性拐点，美元指数可能在高位震荡后转向，重回下行通道。美元骤然走强，主要归因于三大预期差的叠加共振：一是美国经济复苏前景边际提振。二是欧洲复苏步伐暂缓，市场对欧洲经济增长的预期由过热转向过冷。三是在贸易摩擦阴云下，市场主观忧虑偏离了全球化稳步推进的客观现实。

美元强弱与全球化进程密切相关。从长期趋势看，国际货币基金组织(IMF)维持2018年、2019年全球经济增速预期不变，并将2018年、2019年全球贸易增速分别上调0.5个和0.3个百分点。在全球经济真实普遍复苏的驱动之下，全球贸易回暖大势不改。

展望未来，以上三大预期差虽然在短期内仍有起伏，但是中长期将渐次消解，进而削弱美元反弹的动能。