全球经济增长周期面临结束风险

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　　摩根士丹利1月20日在纽约举行“宏观视野研讨会”，笔者也参加了该会议，但感觉投资者较少关注全球不平衡问题，即美国的过度消费和中国的过度投资。有投资者认为全球经济依然强劲增长。然而，笔者相信，上述不平衡问题是美联储赖以最大地刺激美国需求增长却不导致通胀的良方。不过，中国因投资过度导致通缩来临和高油价使得美联储加息的步伐可能超过预期，这将增加目前经济增长周期结束的风险。
　　全球不平衡风险加大
　　笔者估计，2005年的私人和政府消费占到美国GDP的85.8%，欧洲占到77.9%，日本占到75.4%，而除日本外的亚洲则占到62.3%。中国的这一比例可能是全球最低的，只有52%。
　　而美国的贸易赤字在2005年上涨18%，占到其GDP的6%。
　　这种消费不平衡和巨大的美国外贸赤字是相互关联的，但它们又是各自独立的问题。以消费主导的美国经济与以投资和出口带动增长的亚洲经济共存了几十年，但这并没有导致美国贸易赤字出现巨大上涨。不同的经济模式反映了亚洲和美国之间不同的财富水平。当全球化使得富国和穷国走在一起时，标准的经济学告诉人们，低收入的经济体将较富有的经济体进行更多的投资。
　　近年来，美国贸易赤字反映了两大因素：美联储以过低的利率水平来刺激消费，由此导致资产价格上涨；而美国之外的许多国家消费需求不足，正是这种原因，2001年至2005年，美国因外贸赤字已有3600亿美元财富流入其他国家，这已反映在中国出现大规模投资增长和导致油价上涨上。
　　投资者仍悠哉游哉
　　笔者认为，美联储在金融市场总体上是成功的。简而言之，目前，全球市场仍充满了流动性，当投资者在交易时认真对待经济不平衡问题时，这一问题就成为了现实问题。正如美联储已使得投资者在交易时没有感觉到该问题的存在，在以资产主导的经济体中，这些问题对资产价格却很少有关系，并对经济没有影响。
　　全球增长周期将结束
　　在短期内，不平衡问题的相关性正自我调节。只要投资者不需要为资产价格的风险溢价买单时，相信这种问题将不会出现。美联储已经做的是为过度的美国消费来平衡通胀压力，而中国因过度投资带来通缩压力。只有当这两种力量均匀地相互作用时，以资产通胀为主导型的需求增长可能得以持续。
　　而中国出现的通缩压力可能结束目前的周期。今天资产(如商品或者成长股票)价格上涨依赖成长前景。而中国持续和快速的增长是投资者看重和赖以生存的根基。中国成长持续性依赖于美国消费增长和中国投资增长之间的平衡。然而，最近有证据表明，中国产能的扩张已超过了美国消费增长，中国的这种产能利用水平正迅速地下降。自2002年以来，中国的投资增长已占需求增长的2/3，当通缩压力阻止了投资增长时，这将对中国经济产生不利影响。
　　此外，过度的商品市场投机行为可能导致美国通胀飞升。大量的来自养老基金和其他长线投资者的资金已流入商品市场，他们相信未来商品价格将永久地高企。来自商品市场的通胀压力迫使美联储加息步伐超过目前的预期，而高油价正是其中的关键因素，一旦美联储过度紧缩银根，金融市场的过度流动性很可能使资产价格出现反转，从而使得目前的增长周期结束。(李昌鸿 编译)
<><谢国忠>