M1快速上升 M2回落配合 "喇叭口"行将合拢

兴业银行资金营运中心 鲁政委
　　2005年开始一直不断扩大的M2与M1增长之间的“喇叭口”，近月有望实现合拢。根据2003年以来的经验：两次“喇叭口”的持续缩小，都对应着一段投资极为活跃的时期，特别是如果这种“喇叭口”收缩由M1急剧上升所推动，就更是如此。这意味着，未来我国经济仍会在投资推动下保持强劲增长态势。
　　M1上升主导“喇叭口”缩小
　　M2与M1之间的“喇叭口”自2005年2月以来开始出现，并在整个2005年一直呈不断扩大态势，但自今年5月以来开始出现不断收窄态势。这种收窄态势首先由M1上升所发动。
　　数据显示，今年5月M1增幅为14.0%，较上月的12.5%骤增1.5个百分点。9月同比增幅已达15.7%，较4月份增加了3.2个百分点。相反，M2自今年6月份开始出现下行态势，9月份增幅为16.8%，较5月份下降了2.3个百分点。
　　从当前较5月份变化的幅度看，“喇叭口”收窄主要是M1快速上升主导、M2回落加以配合的结果。从两者的当月同比增幅对比来看，9月份相差仅为1.1个百分点（最大时曾高达8.6个百分点），持续了一年半左右的“喇叭口”行将合拢。
　　企业活期存款推动M1快速增长
　　从驱动M1上行的因素来看，根据统计定义，在M1的构成中，除现金外，其余部分是企业存款（扣除定期存款和自筹基建存款）、机关团体部队存款和个人信用卡存款。
　　在这其中，首先可以排除的是居民持有信用卡存款上升对M1推动的可能，因为截至2005年，我国通过银行卡的全部消费额也仅占M1的不到9%。另外，在M1下行的2005年，银行卡消费额占M1的比重却是上升的。这也说明信用卡存款对M1变动的作用微不足道。
　　随后被排除的是M0。自2003年以来，M0占M1的比重一直在不断下降，这意味着M0的同比增速低于M1的同比增速，因而不太可能向M1提供上行驱动力。特别是在“喇叭口”达到历史高位的2006年1月，M0占M1的比重却因季节因素达到了2003年以来的次高水平，这证明了M1的上升并非M0驱动的结果。
　　第三个被排除的是机关团体部队存款。因为这些单位一般有着严格的收支制度，且收入和支出相对平稳，在几个月内大幅度变化的可能性很小。至此，企业活期存款（主要为支票账户存款）成为唯一可能推动M1短期内快速上行的因素。这与数据显示的，今年以来企业活期存款增加较多完全一致。
　　经济增长预期乐观
　　由于企业经营过程中的资金汇划主要通过支票账户进行，企业活期存款的较快增长，意味着企业对未来经济前景预期较为乐观。而在当前企业总体利润率持续高增长的情况下，这种乐观预期自然会转化为强烈的投资冲动。
　　数据可以证实这种推断：活期存款和固定资产投资同比的半年移动平均线之间，呈现较为明显的同涨同落关系。除2004年末和2005年初的季节性影响外，每一段活期存款同比处在高位的时期，都对应着固定资产投资增速较高的时期。这意味着，除非发生重大冲击，否则未来我国经济仍将在投资驱动下保持强劲增长态势。
　　进一步说，如果企业活期存款反映了企业投资动向，在投资主要依靠银行信贷的情况下，“喇叭口”的缩小就表现为银行信贷的相应增发。但是，如果企业投资更多地依靠自有资金的话，那么，企业投资增加则未必表现为银行贷款的增发。
　　根据世界银行的发现，我国今年固定资产投资不同于以往的一个显著特点就是，一半以上的投资资金来源为企业利润的积累。这样，固定资产投资增长就不能完全在信贷增长中得到反映，而更可能由企业定期存款减少来反映。实际上，这也正是2003年以来两次投资高涨时期金融运行数据所反映出的特点。
　　因此，在宏观当局对投资保持高压态势、从而投资数据可能失真的情况下，可能只有将信贷和与“喇叭口”的开合变化结合起来分析，才能得出关于企业投资动向的正确判断。