货币政策篇:汇改主导金融调控

即将过去的2006年，对金融调控中枢———中央银行来说是不平静的一年。
　　央行先后两次上调贷款基准利率计0.54个百分点；三次上调存款准备金率各0.5个百分点，冻结4500多亿资金；上调外汇存款准备金率1个百分点；发行4次定向央行票据累计3700亿元；召开了6次窗口指导会议……
　　如此频繁调控的背后，是国际收支失衡压力的不断加大：前11个月贸易顺差累计达1570亿美元、同比增加660亿美元；外汇储备一举突破1万亿美元大关，并仍以可观的速度增长……
　　应该说，自2001年以来，我国出口势头强劲，外贸顺差居高不下，带动外汇储备也超常规增长，这既为我国经济持续较快发展提供了充沛的动力，同时也带来不少新问题，如国际贸易摩擦加剧、人民币被动投放过多、市场流动性泛滥、投资和信贷高位运行等。如何平衡国际收支已成为我国宏观调控中的一个新挑战。
　　日前刚刚闭幕的中央经济工作会议已经提出，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。
　　对此，专家指出，相对于利率、准备金率等货币政策工具而言，汇率可以作为央行一个主动运用的工具，通过适当增强汇率弹性，并配以适当加大资本项下可兑换的改革力度，从而缓解国际收支不平衡的压力，降低市场的流动性。2007年，汇率有望发挥出更大的作用。
　　有望迎来更大幅度升值
　　截至12月15日，人民币对美元的中间价为7.8185，较去年7月21日宣布汇率改革之际，已经升值了5.8%；从今年1月4日的第一个交易日到现在，人民币对美元升值了3.2%。
　　展望明年，不少经济学家认为，人民币需要更大幅度的升值。按照中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心副主任何帆的测算，人民币升值15%才能达到均衡汇率水平，只有1%、2%的小幅升值不可能打消单边预期。适度升值可以更有效地减少对人民币升值的单边预期。
　　按照参考一篮子货币的浮动汇率制度，为保持货币篮子的价格相对稳定，当美元相对于其他货币贬值时，人民币对美元就应该升值；反之亦然。今年11月以来，国际货币市场上美元对欧元等其他货币贬值趋势明显，与此同时人民币对美元的升幅也出现小步快跑的迹象。
　　一个值得注意的问题是，随着房地产价格的逐步回落，美国经济增长放缓隐隐若现。不少国际投行将明年美国GDP的增速预测，从3.5%下调了一个百分点至2.5%左右。这意味着，美元明年有可能进入降息周期，美元贬值在所难免。
　　正因为如此，多数专家预计，人民币对美元相应会有更大幅度的升值。
　　当然，仅通过调整汇率来解决当前投资过热、贸易失衡等结构性问题是不可能的，但旨在解决结构性问题的宏观调控政策组合中，汇率无所作为同样是不可能的。
　　为解决国际失衡问题，中央经济工作会议已经提出扩大国内消费需求和积极扩大进口的目标，应该说，这两个政策的结合能够有效降低贸易顺差，使得汇率可更灵活浮动但不至于大幅度升值。
　　但问题是，扩大内需等政策发挥效应有着明显的时滞，为此就需要汇率政策在调整国际收支方面发挥辅助作用，通过结构性政策与汇率政策的有机结合，改变国际收支顺差和外汇储备过快增长的局面，从而使经常项目顺差在GDP的比重逐步回落，外汇储备增长显著放缓。
　　浮动区间有望扩大
　　“人民币对美元汇率交易价波幅扩大有时间表么?”
　　“这个事情并不需要什么时间表。” 　
　　发生在记者和央行行长周小川之间的这一问一答，凸显出市场对扩大汇率浮动区间———这只“尚未落地的靴子”的期盼之情，更显出央行的谨慎态度。
　　目前，美元一年期Libor在5.25%左右，我国1年期央票参考收益率在2.8%左右，中美利差大约为2.45%。中美利差的存在，有效地阻止了热钱进入。随着美元进入降息周期可能性的增大，中美利差也出现缩小的可能。如何预防利差缩小带来的热钱，成为摆在央行面前迫切需要解决的问题。
　　对此，中国人民银行行长助理易纲表示，即使美元降息，中国央行也有办法解决这个问题。
　　虽然易纲没有阐述央行的办法都有哪些，但市场形成共识的一个有效办法就是，扩大人民币对美元的波幅，增强人民币弹性，以增加投机成本和难度，打破人民币单边升值预期。　
　　目前，人民币对美元汇率的中间价，从汇改之初的8.11升至现在的7.8左右，0.3%所对应的限制空间也从原来的243点，缩小至234点。因此，专家指出，维持这一波幅不变，不利于进一步增强人民币汇率弹性。这是因为，在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作，在一定程度上释放人民币升值的压力。
　　当然，汇率波幅的扩大，并不单单意味着人民币升值速度的加快，而预示着双向波动的加剧。在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。随着人民币汇率变动不确定性增加，押宝人民币升值的境外热钱，就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。
　　那么，扩大汇率浮动区间，还要等什么？
　　分析人士认为，首先是银行外汇管理制度要进一步完善，以增强银行本身的抵御汇率波动风险能力。目前，尽管少数银行普遍实现了挂牌汇率一日多价制度，但还有许多银行仍然是一日一价，相关外汇风险管理还需要加快完善。
　　在技术层面，目前银行人民币对外汇报价普遍不是实时，基本都是手工调价，不仅效率低，还容易产生误差，相关技术工作还需加快进度。
　　还有交易员提出，其他小币种报价交易也需要激活。只有欧元等其他几种外币对人民币交易也活跃了，才能进一步激发市场投资热情，寻找“多角套汇”机会，让外汇市场摆脱对结售汇的依赖。
　　其实，汇率形成机制的改革，其目标说到底是需要通过一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。因此这项改革对当前提出的最迫切的要求就是逐步恢复市场的弹性，矫正扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求寻求我国的人民币均衡汇率。
　　仅通过动汇率来解决当前投资过热、贸易失衡等结构性问题是不可能的，但旨在解决结构性问题的政策组合中，汇率无所作为同样是不可能的