物价上涨扩散风险升级 继续调控难免

近来陆续公布的一系列经济金融数据显示，宏观经济运行过热的风险在加剧。从目前经济形势来看，价格过快上涨已经成为政策关注的重点变量了。8月8日央行发布二季度货币政策执行报告（以下简称《报告》），认为后续应继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。此外，央行特别关注通货膨胀货币政策目标界定，商业银行资产负债结构的变化，国外央行人士关于货币政策与资产价格的观点。
　　——— 关注食品涨价向一般消费品传导的风险，预计年内会再提高利率。此次央行《报告》已经确认了价格上行的压力加大，并认为粮食、肉类等食品价格短期内易涨难落。我们进一步分析认为，劳动力成本上升以及通胀预期增强，可能进一步推动食品价格上涨扩散到其他一般消费品。我们预计年度CPI达4%以上的高点可能要维持到2008年，之后总体还会延续CPI较高的水平。我们预计年内央行会再提高存贷利率，政策敏感点最可能在9、10月份。
　　———货币政策是否应该关注资产价格？《报告》专栏分析认为，货币政策是否应该对资产价格波动作出反应等问题的讨论一直相当激烈。对此，我们认为资产价格成为货币政策关注目标，应该是阶段性或者有选择的，比如当资产价格上涨过快导致走向或者带来资产严重泡沫时，当资产价格波动可能影响整个经济通胀时，显然央行对资产价格的调控应当是毫不犹豫的。但是总体上，我们还是主张货币政策的核心目标应该是物价稳定，在这样一个前提下兼顾阶段性资产价格目标。从目前中国一般物价、资产价格上涨趋势以及两者之间一定程度互相关联来看，预计央行后续利率、准备金率等货币政策调整将日趋重视资产价格因素。
　　———过剩流动性总体有效控制。6 月末，金融机构超额存款准备金率为3%，和我们前期报告预测完全一致。扣除提高法定存款准备金率的影响，当前基础货币增速将低于10%。过剩流动性总体有效控制，预计后续将逐步转向更加多样的货币数量调控手段，包括常规性的存款准备金率上调、外汇掉期业务等，后续可能还将逐步过渡到卖出特别国债回笼货币。具体来说，预计近期开始央行和银监会还会逐步实施窗口指导来行政性控制银行信贷增长，三季度特别国债可能发行，下半年存款准备金率可能再次上调。此外，存款准备金率在高位基础上继续提高，除了直接冻结部分货币资金外，也使得货币乘数有所下降，其对整个货币供应的影响将日趋明显，值得关注。
　　———关注商业银行资产负债结构变化。近年来，随着金融市场的发展特别是资本市场的活跃，我国居民和企业部门的资产选择行为和投资偏好发生了较为显著的改变，并进一步引起商业银行资产和负债期限结构发生了一些变化。这主要表现在商业银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，存贷款期限错配问题日益突出。随着长期特别国债等发行，各类长期金融资产供应增加，收入增长、通胀趋势推动居民资产重构趋势将是长期的。我们认为，资金来源短期化以及资金运用长期化不是一个短期的现象，将是一个长期趋势。在这种情况下，央行调控银行资产负债期限不匹配是件很困难的事，预计后续央行除了继续加强窗口指导提示风险的同时，在调整存贷款利率时可能进一步着眼于利率期限结构的调整。