短期逆回购规模降低 中长期货币政策空间打开

春节前，央行通过逆回购等方式投放的上万亿流动性将陆续到期。央行的数据显示，本周公开市场共计有5950亿逆回购到期。市场密切关注央行是否会续作。

春节后头两个工作日(14日、15日)，央行连续在公开市场进行100亿7天期逆回购操作，中标利率为2.25%。利率与春节前持平，但规模低于春节前。

一位曾供职于央行、现任职于证券公司的分析人士对21世纪经济报道记者表示，春节后央行会减少逆回购。他解释称，春节后银行现金回笼快，在半周到一周内会有上万亿的资金回笼。尽管本周有5950亿的逆回购到期，但是回笼的资金与到期逆回购资金相当，甚至将超过逆回购资金。

此前，央行通过逆回购而非降准释放流动性，其主要担心降准后加剧人民币贬值压力，稳汇率目标掣肘货币政策空间。近日，央行行长周小川的专访和央行2015年四季度货币政策执行报告已勾勒出今年货币政策方向。

市场人士解读称，在人民币汇率贬值压力减轻、汇改暂时放缓的情况下，中长期货币空间已经打开，降准可期。

逆回购规模将减少

年初，由于人民币兑美元汇率下跌，货币当局担心降准信号意义太强，加剧人民币贬值压力。因此，在流动性需求较为旺盛的春节前，央行并未采取降准的方式向市场提供流动性，而是用其他工具来替代。

春节前，央行通过逆回购、MLF、PSL向市场净投放的流动性超万亿。其中，央行所投放的逆回购时间在1月以内，将在近日陆续到期。根据央行公布的数据统计，本周将有近6000亿逆回购到期，市场高度关注央行是否会续作。

“大规模逆回购主要是短期的季节性操作，银行在节后会有资金回笼。我认为这种大规模逆回购操作是有节制的，不会是长时间的操作。”东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示。

央行公开市场操作数据显示，春节后的14日、15日央行均进行逆回购操作，但规模已低于春节前。

一位股份制银行银行间交易员对21世纪经济报道记者表示，对于本周到期的逆回购，央行还会继续通过逆回购对冲操作，但规模会少些。他表示，14日、15日的逆回购操作量小，属于补充性操作，但本周周二、周四的逆回购是常规性操作，其规模仍然可能在1000亿左右。

一位城商行交易员对21世纪经济报道记者表示，春节后央行对到期逆回购续作也是少量的。他解释称，按照以前惯例，春节前需要上万亿流动性，但节后银行会逐步回笼流动性，银行间流动性会相对充裕，央行会减少逆回购的操作规模。

银行间资金面则比较宽裕。数据显示，2月15日Shibor隔夜利率为1.977%，相比前值下降0.1个BP；7天、14天、1个月和3个月的拆借利率分别为2.300%、2.540%、2.979%、3.041%，较前值下降0.85-3个BP不等，也远低于节前。

亦有市场人士指出，对于节后流动性问题需要保持一定的警惕：央行逆回购在节后自然到期，将回笼大量流动性，节后两周央行将回笼超过1万亿资金，银行间流动性亦将面临一定压力。

货币政策腾挪空间加大

去年12月以来，资本大幅流出，因此央行持续通过短期公开市场操作，而非降准释放流动性。社科院金融研究所银行研究室主任曾刚对21世纪经济报道记者表示，通过逆回购向市场提供流动性的方式短时间内在市场上可以替代降准。

春节前，央行未选择以降准的方式投放流动性主要受制于人民币贬值压力。这在理论界被称为“不可能三角”。所谓“不可能三角”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。换言之，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。

曾刚认为，作为大国，中国需在“三角”中做一个平衡，在不同的时点有不同的侧重，因此政策的组合会有不同的突出。比如在某个时段要追求汇率的稳定，需要丧失一定的货币政策独立性。

“我认为保持汇率相对平稳及国内货币政策的相对独立可能是未来两个重要的方向，所以资本项目的开放可能会适度放慢，或者说有序地进行。”曾刚说。

13日，周小川接受媒体专访文章称，人民币不存在持续贬值的基础。他还表示，我们希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展，方向是更加依靠市场力量决定价格，实现更有灵活性的汇率。

对于外界高度关注的资本管制，周小川表示，资本项目的外汇管制对于较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效，中国是一个开放的大型经济体。

“我们会在现有法律法规的执法、管理和维护贸易投资便利化及开放度之间精心把握合理、可行的平衡。”周小川说。

国信证券固收董德志团队则认为，对于国内利率市场而言，周小川专访具有重要参考的内容只有一点：在全球不稳定状态下，中国的汇率改革进程将暂时放缓下来。

光大证券宏观分析师徐高解读周小川专访时提出，此前稳汇率目标约束国内货币政策放松空间。而随着人民币贬值压力的减轻， 货币政策宽松空间将加大。

交易数据显示，春节后第一个交易日(2月15日)，在岸边人民币CNY和离岸人民币CNH双双突破6.50，涨幅一度达到1.14%，创下2005年7月汇改以来的最大单日涨幅，人民币贬值压力明显缓解。

邵宇对21世纪经济报道记者表示，目前主要的问题还是汇率的稳定。但长期来看，货币政策还是要从中国的角度出发。随着汇率的稳定，货币政策的空间也会加大。

有业内人士也指出，美联储3月加息概率很低，人民币贬值压力阶段性缓解，货币政策腾挪空间加大。但也要看到，货币政策效应正在减退。

降准可期

此前十余年间，央行外汇占款是基础货币投放的主要渠道。而去年全年央行外汇占款下降2.21万亿并将还处于下降通道，同时基础货币余额也出现下降。

货币当局资产负债表显示，2015 年末基础货币余额为27.6 万亿，比年初减少 1.8 万亿，同比下降 6%。央行2015年四季度货币政策报告解释称，这主要是因为 2015 年多次下调法定准备金率，提供大量流动性。

目前大型金融机构的存准率为17%，中小型金融机构的存准率为13.5%，市场认为二者均有下调的空间。

央行2015年四季度货币政策执行报告显示，今年将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，适时预调微调，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，从量价两方面为结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境。

前述证券公司分析人士表示，今年的货币政策基调是实质性稳健，更加偏中性。降息降准方面，降息的概率比较低，降准可能是中性的、后发的、补充性的政策。央行的货币政策主要还是以短期的政策为主，如公开市场操作和MLF等。

徐高表示，虽然近期稳汇率依然是政策主要矛盾，降准概率不大，但考虑到目前实体经济增长的下行压力较大，资本流出也需要降准释放长期流动性对冲。随着人民币贬值压力减轻，相信今年上半年央行会进一步降准。