人民币汇率改革要强调艺术性

针对近期人民币汇率市场空头盛行，恐慌情绪升级，春节期间中国央行行长周小川通过媒体专访形式传达了央行对待人民币汇率走势的看法。在笔者看来，重点信息包括：人民币不会采取一次性贬值；资本管制不会增强；人民币汇率改革与国际化会持续推进，但会更注重改革时机的选择以及加大沟通等。

具体来看，周小川行长在专访中传达的以下几点信息值得重点关注：

第一，否定了人民币一次性贬值。周小川行长在专访中提到人民币不具备持续贬值基础，原因如下：一是中国经济在世界范围内仍属于较高水平，增速下滑是中国政府主动调整结构的结果；二是去年货物贸易顺差接近6000亿美元，创历史新高；三是中国当前通胀率只有1.4%，低通胀有利于币值稳定；四是中国不存在为扩大净出口而贬值的动机；五是2013年、2014年美联储的政策变化对多数国家均有影响，但对中国冲击不大，前期人民币对美元贬得较少，相对于欧元、日元等则有明显升值，美联储历史性加息后，人民币贬值是“补课”。

在笔者看来，周行长此番言论明确地排除了人民币一次性贬值的可能。正如笔者在早前《亚洲金融危机对当下的三点启示》中提到的，一次性贬值策略并不可取，原因在于期待一次性贬值具有理想化色彩，经验显示，一次性贬值往往是危机的导火索，如亚洲金融危机中的泰国。

第二，中国不会重回资本管制。针对当前人民币贬值压力，外汇储备干预成本过高，早前一直有观点认为，中国会重回资本管制。但周小川行长明确否认了这样的担忧，他提到，中国要实施各种外汇管制措施有一些明显是谣言，很显然是为了配合造谣者所下注的投机盘。

周小川表示，资本项目的外汇管制对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效。中国是一个开放的大型经济体，贸易依存度比其他大国高很多，每年4万多亿美元的进出口额，涉及上百万家进出口企业，一年出境人口上亿，海外华人有5000万，外资企业资本存量过万亿美元，任何不当管制都会给实体经贸带来不便和困扰，反倒会影响信心和国际收支平衡。

第三，汇率改革会持续推进，但会更注重改革时机的选择。周小川行长提到，汇率改革的趋势是坚定不移的，希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展，方向是更加依靠市场力量决定价格，实现更有灵活性的汇率。与此同时，周小川长强调，对于中国这样一个大国而言，这一方向上的改革努力也许需要相对较长时间去实现。改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。中国经济强调改革、发展、稳定三者之间平衡。

在笔者看来，上述表态体现了坚持汇率改革的方向，是对当前市场担忧人民币国际化倒退的回应，并更新颖的表达了改革时机与窗口选择的重要。这恰恰是结合近两次汇率改革引发的人民币汇率动荡教训所得出的。

笔者支持汇率政策更富有弹性，但问题的关键在于时机的选择以及一次到位引发的风险是否能够承受。毕竟当前中国居民财富仍然单一，中国企业大部分也并未做人民币汇率对冲，大幅贬值对居民、企业的冲击较大。而一旦居民、企业换汇意愿空前强烈，容易造成挤兑，若是外汇储备流失过快与贬值预期过大二者相互验证，容易增加做空与资本流出，加大金融风险。

第四，增加沟通技巧，让看空者难以做空。周小川行长在媒体专访中提到了沟通问题。笔者总结下来大概有如下三个层面：一是增强全球央行之间的沟通。考虑到中国货币政策具有溢出效应，中国在未来人民币汇率改革时，需要选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响；二是增强国内金融监管者之间的沟通。周小川行长提到国内股市、债市、汇市、货币市场等市场板块间也有相互溢出冲击，要防止国内几个金融市场之间交叉感染、相互冲击，防止出现系统性风险；三是增强与市场的沟通。周小川行长提到央行对于不同的市场主体的不同沟通策略。如对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，央行会选择适当的博弈策略，而非把招数向对手和盘托出。

在笔者看来，上述三个层次沟通恰恰是防范金融危机爆发的关键，是需要持续学习与增强的。结合当前经济与金融形势，为防止金融风险扩大，首先，建议从增强全球央行沟通的角度，中国央行有必要发挥月底上海G20财长和央行行长会议作为东道主的主动权，传达弱势美元利于全球经济的观点，引导美元贬值有助于降低全球金融动荡，也能缓释人民币贬值压力。

其次，从加强与市场沟通方面，建议增加与市场沟通的途径与频率。

再次，从增加部门沟通而言，去年夏天与岁末年初两轮金融风险都有汇市与股市叠加，相互冲击，考虑到混业经营已是大势所趋，各部门利益之间协调困难，加之金融创新层不穷，监管过度与真空同时存在，不妨效仿金融危机之后的国际经验，在“十三五”期间改革一行三会的监管体系，提高央行在宏观审慎政策的地位与统筹金融监管的职能。（作者系瑞穗证券首席经济学家）