政府与股市协同合作 化解实体经济高杠杆之忧

3月7日，财政部长楼继伟在十二届全国人大四次会议举行的记者会上说，今年财政赤字率为3%，比去年实际赤字率提高0．6个百分点。扩大赤字就是政府“加杠杆”，从而支持全社会通过去产能、去库存、去杠杆等“降杠杆”。他还解释说，只要全社会的杠杆能够逐步降下来，政府的杠杆也逐步可以释放。

目前，关于中国政府部门和企业部门高负债的概念化炒作很多，但不同机构拿出的数据差异较大。

2015年8月份中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》报告认为，2008年至2014年，政府部门的负债率从40.6%提高到了58%。该报告还认为，2014年末中国经济整体(含金融机构)的债务总额为150.03万亿元，负债率从2008年的170%上升到235.7%；剔除金融机构后实体部门(政府、非金融企业、个人家庭等)的债务规模为138.33万亿元，负债率从2008年的157%上升到2014年的217.3%。其中，非金融企业部门从98%提高到123.1%。

2015年8月份，国际货币基金组织(IMF)发布中国经济评估报告，其在经过一系列复杂的推演后认为，中国地方政府债务在2015年末将会占到GDP的45%。到2020年，中国包括政府部门和企业部门的实际债务总额占GDP的比重将升至250%。报告认为，中国债务率的提高主要归因于非金融机构部门和政府部门。2014年末，中国实体部门(不含金融机构)的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%；而中国经济整体(含金融机构)的债务规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为235.7%。

笔者注意到，中国社科院报告提出的数据被广泛引用，但其是否科学，值得再探讨。

昨天，楼继伟表示，我国政府债务约占GDP比重40%，在可比国家中是较低的。我们根据公开统计数据计算得知，2015年中央和地方债务余额约为26.2万元，除以当年GDP总额，总负债率是38.7%，与楼继伟所述吻合。不过，地方政府负债率达到23.6%，高于美国地方政府13%—16%的负债率上限，也接近加拿大的25%上限。同时，有人估算地方政府的债务率超过100%。

楼继伟也给出了药方，对经过核准的“规范的”16万亿元地方债务余额，通过置换到期部分加以解决。对于“不规范的”地方政府债务，特别是或有债务，要采取措施控制；还要防止利用各种方式变相发债。笔者认为，这是很务实的。只要科学严肃对待，就没有过不去的“火焰山”。

对于政府负债率问题的经典理论，也有人质疑其可靠性，主张创新思维。2015年11月6日，财政部副部长朱光耀表示，2015年全球面临2009年以来最为严峻复杂的经济形势，3%的赤字率、60%的负债率标准是不是绝对科学，值得探讨。他认为，这两者的僵化“不利于经济增长和改革”。

笔者认为，考察中国经济和企业的负债率、杠杆率问题，既要看国际上的一般经验，也要看本国具体实际；就国内不同地区、不同行业来说，也有很多不同的情形。负债压力大不大，杠杆率高不高，关键还是看效率如何。楼继伟就此表示，要把债务用于资产而不是用于“吃饭”。笔者认为，这就是要通过债务投入撬动全要素生产率的提高，扩大资产端的比重和分量。对实体经济去杠杆，应该采取“空中加油”方式，即在负债端减少筹码比重，在资产端扩大筹码比重，逐步建立一个相对科学完善的债务生命周期管理机制。

毫无疑问，实体经济降杠杆，需要多层次资本市场的支持。要显著提升直接融资特别是股权融资的比重。在继续改革股票定价机制的基础上，要积极引入优先股模式，将部分商业银行债务、部分财政投资转变为优先股。要大力推进混合所有制改革，采取一系列积极政策，鼓励优质上市公司参与盘活存量，化解产能过剩。要使“僵尸企业”平稳退出。

还应当注意的是，“去杠杆”与“加杠杆”“优化杠杆”要协调推进，这才是“完整的改革”。除了财政“加杠杆”，资本市场“优化杠杆”之外，在一些亟待发展、有发展空间的领域也需要加杠杆，比如“一带一路”投资、制造业升级、现代服务业等。