原油缘何沦为牛市“落单者”

在以往的大级别行情中，原油价格走势经常领先于其他品种。但在黑色系和有色金属等轮番上涨中，作为商品期货龙头的国际原油，自6月份以来期价始终未能强势突破50美元/桶价位。原油对整个大宗商品的领涨、领跌的领袖地位，会否就此暗淡？

领袖地位动摇

今年以来，国内商品市场堪称多头“盛宴”，黑色系部分品种的走势令人惊叹：焦炭、焦炭期货年初以来涨幅分别为137.59%、102.61%；同期原油涨幅亦有33.81%，但作为商品龙头，与黑色系对比则相形见绌，与其“一哥”地位不符。

全球经济增长在很大程度上依赖于能源的消费量，而原油又是在众多能源产品中消费量最大的品种。因此，原油一向被认为是大宗商品的“领袖”。

此外，卓创资讯分析师高健指出，原油期货也是全球商品期货中的佼佼者，成交量庞大，场内资金较为活跃。因此，原油在全球商品市场中位居前列，也往往成为市场运行的风向标。

“在以往的大级别行情中，原油价格走势经常领先于其他品种。这主要源于两方面：首先，原油和煤炭是大宗商品两大成本源，因此从成本驱动角度看，往往会自上而下传导；其次，从需求端角度来看，原油需求触底往往略微领先实体经济复苏，因此原油价格也往往提前反应。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇说。

作为商品市场举足轻重的成员，其一举一动都对其他品种造成关联性影响，但为何原油会成为商品牛市中的落单者？

“主要原因还是在于基本面的差异。”东证期货分析师金晓指出，由于供给侧改革和需求端回暖两方面因素作用下，原来过剩的品种不再过剩，而是变得短缺，由此导致黑色系品种快速上涨。对于原油而言，低油价环境正在驱动市场自我实现再平衡，表现为需求上升同时供给收缩。但是再平衡是一个非常缓慢过程，而且中途存在波折。

金晓指出，尽管非OPEC国家原油产量下降，但OPEC摇身变为增产的引擎。OPEC艰难地在阿尔及尔会议上达成恢复产量上限的框架性协议，但实现起来将会非常困难，尤其是利比亚和尼日利亚均在产出正常化的进程中，最终结果是OPEC产量易增难减。供给过剩和高企的库存压力依然存在，因此油价难以大幅上行。

金石期货分析师黄李强表示，今年国内商品牛市成因更多是政策市和资金市，例如煤炭市场，宽松货币政策造成流动性泛滥，资金出现配置荒，推高了商品价格。而原油则是一个市场化、国际化品种，受国内资金影响很小，事实上国内资金也很难影响国际油价。

此外，原油整体供应过剩，需求短时间又难以跟上供应的上涨幅度，在供应过剩大背景下，全球各主要产油国都在通过降低油价的方式，挤出竞争者。因此基本面偏弱，各产油国之间的博弈促使原油相较其他品种走势偏弱。

低油价难左右供应阀门

“其实今年原油表现并不弱，年初时候最低曾一度低至26美元左右，目前处在50美元附近，可以说几乎实现翻番。不过，尽管上半年油价持续上涨，但油价在50美元附近依然承受较强阻力，这主要是因为当前市场产能充足而需求相对乏力所致。油价进一步走高，会刺激新增供应重返市场，进而加剧供应过剩。”高健说。

冻产协议的达成对于改善原油供需失衡具有重要意义，而其执行情况可能是后期市场关注重点。

黄李强认为，冻产协议只是OPEC内部达成的局部性协议，即使OPEC将产量维持在3250-3300万桶/日，如果其他产油国(如美国、俄罗斯)加大产量，那么原油供应过剩问题仍然难以改变。

“不仅如此，一旦冻产协议达成之后，油价非但没有上涨，自身份额又被抢夺，那么OPEC内部势必会放弃协议，开足产能生产。如果这样，在短时间内使原油供给大幅增加，并且对于市场的信心将会造成重创，因此油价上涨基础并不牢固。”黄李强说。

在OPEC达成冻产协议之后，俄罗斯总统普京表示支持，并且称会采取冻产甚至减产的措施支撑油价。但OPEC内部部分成员国又宣称将会增产，而俄罗斯国内原油主要生产商对于冻产也都有抵触情绪，因此四季度冻产协议存在反复的可能性。

回到原油的供需层面，从今年的全球原油供需情况来看，原油供应过剩问题仍然没有明显改变，基本上每个月原油供应过剩都在150万桶/日水平左右。进入四季度，原油迎来了冬季取暖油消费高峰，OPEC也上调了全球消费预期，加之非OPEC产量不再增加，原油供大于求问题有所缓和。

但黄李强认为，原油供需端还是存在很多隐患。首先，从贝克休斯公布的数据来看，由于油价有所回升，美国活跃钻井数也在持续增加。

截至10月21日，美国活跃钻井数为443座，连续17周没有下降。由于低油价造成页岩油生产企业财政困难，经济实力不好的企业开始关停自身钻井，美国活跃钻井数从1600座大幅下降到最低300多座。但是随着油价回升，活跃钻井数开始增加，这是油价上行的重大阻力。

反观美国商业原油库存。截至10月21日，美国商业原油库存为46820万桶，较六月底下降2774.1万桶。此外，为应对低油价，各主要产油国纷纷降低自身生产成本，目前美国页岩油的最低成本达到35美元/桶，平均采油成本在50美元/桶以下，低油价对于供应的影响下降。

50美元关山难越

“当前国际油价可能处于相对均衡位置，在50美元/桶附近徘徊，也符合全球主要原油开采成本的盈亏平衡点附近。由于冬季北美处于淡季，而中国进口也会因四季度工业制造业淡季放缓，所以未来国际油价很大可能震荡下跌。如果美联储12月份开启加息，下跌空间可能会扩大。”程小勇说。

高健表示，虽然今年油价出现触底反弹走势，但就价格水平而言，仍然难以实现突破。由于页岩油生产技术的提升，以及成本的进一步下滑，其他产油国同样在适应低油价形势。所以，未来全球石油供应能够承受更低价格，这将令油价面临较强的顶部压力，油价重心依然有向下空间。

未来油价能否实现突破性上涨，高健认为核心在于需求。全球经济的根本性复苏，拉动石油需求快速增加，将会化解当前供需失衡的顽疾。不过，从长期角度来看，新技术以及替代能源的长足发展，也会对石油构成威胁，50美元对于今明两年的油价而言，依然是个强阻力，但长期而言是中低价位。

与金晓观点类似，他认为原油底部已形成。“由于各方利益不一致，因此OPEC冻产存在一定变数，但概率不大。基于这个判断，我们认为OPEC冻产虽然在短时间内难以改变供需格局，但还是能形成有效托底原油的作用，因此原油底部已经形成。”

就四季度而言，金晓表示，原油供给过剩问题短时间很难改变。加之考虑到美国、俄罗斯等产油国仍可能加大生产力度，以及OPEC内部就冻产问题也将有所反复，因此油价很难形成有效上涨，四季度原油围绕50美元/桶一线震荡的概率较大。