二季度资金面料乌云难散

（原标题：二季度资金面料乌云难散）

受MPA考核、光大转债申购等多个短期负面因素影响，3月下半月以来，市场资金面持续偏紧，尽管近几日资金面紧势有所缓解，但市场心态依然偏于谨慎。分析人士表示，展望二季度，市场资金面预计仍将受到货币政策收紧、金融体系杠杆依旧较高、审慎监管加强等三大潜在利空的压制，在此背景下，流动性总量预计仍大体维持紧平衡格局。而包括同业存单和理财的监管政策变动，以及其他与货币政策导向有关的信号，仍将不可避免地对资金面带来一定的阶段性冲击。

货币环境将告别宽松

央行行长周小川上周末在参加博鳌论坛时表示，货币政策在经过多年的量化宽松之后，目前全球已经到达了这次周期的尾部，这意味着货币政策将不再是宽松的政策。此外，周小川还解释称，宽松政策可能造成高通胀或金融市场、房地产等领域的资产泡沫，但这是政策权衡的结果，因为目前的政策重点是使经济从全球金融危机中复苏，所以即使货币政策会造成这些后果，也不得不这么做。

国元证券(行情000728,买入)本周发表研究观点称，从央行对于市场资金利率的把控来看，资金利率的实际上升可以回溯到今年2月央行上调7天逆回购利率，而在此之后，央行又相继上调各期限的逆回购利率及MLF利率。从周小川的这一表述来看，货币政策趋于紧缩将可能逐步成为长期趋势，在此背景下，市场资金实际利率将走入长周期上升通道。来自华创证券等机构的最新分析观点也认为，周小川行长对于央行货币政策的最新解读，将意味着货币政策趋于中性偏紧，将逐步传导到资金面出现持续性的紧平衡。

分析人士进一步表示，结合3月下旬以来央行对于资金面的调控来看，上周末至本周二（3月28日），央行在市场资金面有所改善的情况下连续3个交易日暂停例行逆回购操作，并使得公开市场出现单日资金净回笼，在很大程度上，就再度反映出货币政策立场依旧偏于“严厉”。

与此同时，在美联储进入加息周期、人民币贬值压力加大、外汇储备萎缩趋势仍未得到有效扭转、实体经济去杠杆去产能以及通胀抬头的大背景下，尽管央行依然有支持经济复苏的政策诉求，但政策重心可能已经发生偏移，即从侧重于稳经济，逐步转移到防风险、控泡沫。尤其值得注意的是，近期全国超过20个城市掀起继去年10月以来的第二轮楼市调控，在一定程度上，可能也反映出政府整体经济金融政策的方向性转变。在此背景下，从货币政策导向的变化角度来说，资金面势必难以重回以往较长一段时期的全局性宽松。

金融去杠杆将深化

回顾3月下半月以来市场资金面的紧绷状况，除了MPA考核、光大银行(行情601818,买入)可转债（爱基,净值,资讯）申购等因素外，目前天量规模的同业存单可能对资金面带来的潜在巨大风险，也同样是加剧市场各方心态一度十分悲观的一大利空因素。

前海再保险投资管理部副总裁于广南表示，虽然与去年四季度和今年前两个月相比，目前市场各类机构的杠杆已经显著下降，但以农商行、城商行为代表的中小银行天量同业存单，依然是影响未来市场资金面稳定的重磅“暗雷”。该市场人士称，截至目前商业银行同业存单总量高达7.5万亿元，占65万亿元债券市场总规模的11%。与此同时，这些同业存单大多期限都属于3个月、6个月的短期品种，到期续发的压力很大，且存在期限错配的问题，一旦纳入MPA考核，将可能对资金面产生剧烈冲击，而这也是下一步市场关注的焦点。

此外，对于目前金融体系内部在同业存单、理财等领域的去杠杆问题，有观点称，“整个市场的流动性缺口，从央行的政策取向和投放情况来间接判断可能更为准确”、“流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理”。从这个表态上看，相关机构认为，未来只要央行认为金融机构杠杆水平没有回落，就会维持偏紧的货币政策，抬高资金成本，倒逼机构去杠杆，即以市场整体杠杆水平的去化来决定流动性的总量投放水平。由此，该机构认为，在美联储快速步入加息周期、金融监管继续加强的背景下，预计央行将保持偏紧的货币政策，并主动维持较高的资金成本。

另一方面，目前市场主流观点也普遍认为，在目前金融系统整体对货币政策和监管政策整体极度敏感的背景下，央行在同业存单、理财等方面的监管收紧预计也不会过度剧烈，以免对金融体系带来难以把控的冲击。而与之相对的是，相关监管政策循序渐进的调整，也可能更显著地强化资金面的紧平衡格局。

紧平衡格局料延续

在3月市场资金面因MPA考核等因素出现紧绷和颠簸、近几个交易日正逐步趋稳的背景下，对于4月份和二季度的资金面形势，业内人士普遍认为，综合各方面因素来看，季末之后市场资金面状况预计还会出现一定好转，但资金价格水平则难有大幅度下降。

于广南认为，整体来看，进入4月份之后，市场资金面预计将会趋于稳定，较3月末有明显好转。不过，相对于一季度前期，整体资金利率中枢还是会高一些。此外，从降低社会融资成本和避免对金融系统产生剧烈冲击的角度考量，央行在同业存单等方面的监管上，预计也不会主动放出“杀招”，因此对二季度资金面形势也不宜过于悲观。

华创证券则分析认为，从历史数据看，银行间市场7天期资金水平与公开市场操作利率的利差均值约在37BP左右。目前资金利率已经较为宽松，后期资金利率下行幅度可能将较为有限。此外，今年以来央行已经两次上调公开市场操作利率，后期仍然不能排除有继续上调的可能，因此季末时点过去之后，市场流动性也难以很快回归宽松。与此同时，考虑到央行维持资金面紧平衡的基调，以及商业银行一季度MPA考核普遍存在不合格的风险，对未来资金面仍然不可掉以轻心。

整体来看，综合货币政策收紧、金融体系杠杆依旧较高、审慎监管预计将缓步加强等因素，二季度的资金面状况，预计仍将延续今年2月以来的紧平衡格局。而从防风险的角度来看，对未来央行公开市场操作、监管政策等方面的因素仍需保持高度关注。