三只松鼠淘金记：当坚果遇上资本

（原标题：三只松鼠淘金记：当坚果遇上资本）

[摘要] 风险投资帮助三只松鼠挺过了尚未盈利而又竞争激烈的前几年，随着市场地位的逐渐稳固，规模效应显现，企业及其投资者获利。

“公司自2017年申报上市开始，就符合创业板上市的条件，不存在急于上市的问题。”4月27日晚上10点10分，三只松鼠在回应时代周报记者书面采访时强调道。

这并不是三只松鼠在近一周来发出的最后一个采访回复。自4月21日，三只松鼠的招股说明书出现在证监会的官网以来，这家“淘品牌”的名字便一次次地被媒体提及，毕竟在快速消费品行业都不甚景气的这几年，像三只松鼠这样可以实现翻倍增长的企业并不多见。

2012年，淘宝商城改名为天猫，阿里巴巴将天猫定位为时尚而有品质的B2C平台。也正是在这一年，章燎源离开了詹氏食品并创立了卖坚果的淘品牌—三只松鼠。短短5年时间，三只松鼠迅速成长为天猫平台上的明星商家，实现年销售超过44亿元、资产规模超过20亿元。

这只是故事的前半段。接下来，三只松鼠要面对的是一个行业红利渐渐褪去、产品同质化严重、竞争激烈程度不减当年的市场。中国品牌研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬曾告诉时代周报记者，在这一过程中，规模及品牌就显得尤为重要，而这也是这段时间以来，来伊份(行情603777,买入)等零食企业争相上市的原因之一。

资本推手

公开资料显示，三只松鼠是一家以休闲食品为核心的品牌电商，产品组合覆盖坚果、干果、花茶等多个休闲食品品类。但公司本身并不涉足产品生产，因此在公司的资产结构中，可以用于抵押的非流动资产的比重并不高，在报告期内，该比重均不超过15%。

尽管三只松鼠在2015年时就已实现盈利，但报告说明书坦承，公司在报告期内的现金及现金等价物净增加额的主要来源为公司筹资活动产生的现金流量。

三只松鼠的成功原因看上去并不难解释。在消费升级的大背景下，章燎源很好地把握住了电商行业快速发展所带来的红利，在这一过程中，风险投资帮助三只松鼠挺过了尚未盈利而又竞争激烈的前几年，随着市场地位的逐渐稳固，规模效应显现，企业及其投资者获利。

三只松鼠与投资机构之间的“缘分”始于2012年7月。当时三只松鼠刚成立5个月，IDG以大约75万美元的价格拿到了三只松鼠23%的股权。2013年1月，IDG向三只松鼠增资时，认购价格便从每元注册资本2.51美元升至10.97美元。同年9月，三只松鼠B轮融资600万美元，其中今日资本领投，IDG跟投。2014年4月，IDG、今日资本再次向三只松鼠增资1627万美元，此时每元注册资本的价格已飙升至70.64美元。

尽管三只松鼠并未公布2014年以前的财务数据，但从一路飙升的估值来看，投资机构对于三只松鼠的增长较为满意。在一次次的融资过程中，章燎源的股份也随之被稀释，目前其持股比例为48.34%，仍为三只松鼠的控股股东及实际控制人。

目前今日资本的持股比例为18.64%，IDG也通过Nice Growth Limited和Gao Zheng CApital Limited合计控制三只松鼠27.66%的股份。

据三只松鼠在招股说明书中披露，公司在引入IDG以及今日资本时，签署的相关投资协议中存在重大事项一票否决权、连带并购权等投资人特殊权利安排，2015年12月，即三只松鼠股改前夕，公司与这两家投资机构签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议，但协议生效的前提是公司的上市进程在两年内取得一定进展。

值得注意的是，三只松鼠自2015年起已经实现盈利，2016年的营业收入超过44亿元，截至2016年底，公司的资产规模已达到21.32亿元，现金及现金等价物余额为4.17亿元。三只松鼠为何不等待赴融资规模更大的主板上市？这样的选择是否受到上述协议的影响？三只松鼠方面向时代周报记者表示，公司自2017年申报上市开始，就符合创业板上市的条件，不存在急于上市的问题。

产品同质化挑战

从财务报表上看，三只松鼠并非盲目自信。报告期内，公司营业收入的年复合增长率达到118.72%；2015年度，三只松鼠实现扭亏为盈，当年净利润为897.39万元，而在2016年度，公司的净利润便已达到2.37亿元。

招股说明书披露，本次公司拟发行不低于4000万股人民币普通股股票，募集金额将被用于“全渠道营销网络建设项目”“供应链体系升级项目”以及“物流及分装体系升级项目”，上述三个项目共需募集资金14.37亿元。

早期的跑马圈地过后，三只松鼠的行业地位已经基本确立，其经营思路也发生了一定的变化。

从费用构成上看，报告期内，公司在天猫店、京东商城等电商平台所花费的推广费用占营业收入的比重呈下降趋势，与此同时，公司用于公共客户的推广费用在逐年攀升，其占营收的比重也从2014年的0.69%升至2016年的1.33%。

三只松鼠表示，这是由于公司自2015年起开始转变推广策略，不断通过动画片、电视剧、视频平台植入广告的形式进行品牌推广。2016年度，《欢乐颂》《微微一笑很倾城》剧目的热播让三只松鼠的曝光度大大增加，由此带来的销量增加也让三只松鼠尝到了甜头。

在章燎源看来，品牌塑造是三只松鼠取得目前成绩的主要原因之一，他也不吝表达自己在品牌塑造方面的热情。只是这样的热情背后，也在一定程度上体现了休闲食品行业的无奈—准入门槛不高以及产品同质化。

三只松鼠方面并不认同这一观点，在给时代周报记者的书面回复中，三只松鼠方面提到，目前公司拥有70项专利，而且公司的很多研发是在伙伴端完成。

但一些业内人士曾告诉时代周报记者，休闲食品行业的门槛较低，“只要你研发出来，过不久竞争对手便可以跟进模仿”。

朱丹蓬曾向时代周报记者表示，消费者在购买商品时主要基于功能选择和情感选择，当产品功能类似时，消费者与产品之间的情感联系就会左右消费者的购买选择，休闲零食行业发展到今天，各大企业之间的产品线已基本趋同，由新品带来的竞争优势（爱基,净值,资讯）并不会保持很久，这也是很多休闲食品商家在销售费用上“砸重金”的原因之一。

线上线下相结合

从线上到线下，休闲零食品牌的竞争日趋白热化。

2016年9月底，三只松鼠第一家线下店于芜湖开业，目前公司已有两个线下体验店。三只松鼠将线下店定位为“着重于体验功能”的线下体验中心，按照三只松鼠的计划，公司将使用募投资金于2年建设期内完成100家门店布局。

时代周报记者通过三只松鼠方面了解到，目前线下店的选址以三、四线城市为主，未来不排除进入一、二线城市。

无独有偶。三只松鼠的老对手百草味也开始了向线下进军的步伐，而盐津铺子(行情002847,买入)等传统的线下零食企业则在向线上进发。

在过去的一段时间，休闲零食品牌纷纷找到了对接资本市场的方式。百草味被好想你(行情002582,买入)收购，来伊份（603777）正式上市，盐津铺子（002847）也于2017年年初成为“零食第二股”。

在朱丹蓬看来，休闲食品行业发展至今天，线上线下已呈现出互相融合、互相补充以及互相共生的局面，“如何去融合、如何去协同发展也成为他们下一步需要解决的问题。”他对时代周报记者说道。