资金骤紧另一面：加杠杆升温 流动性利好减弱

（原标题：资金骤紧另一面：加杠杆升温 流动性利好减弱）

从降准后的狂欢，到借不到钱的绝望，短短一周资金面经历了悲喜两重天。

“明明降了准，可市场偏偏紧成狗。一些抢跑上车的小伙伴们已经犹豫，说好的牛市呢？”业内有人戏称。

市场人士指出，此次资金面骤紧，主要是受月中缴税的影响，在降准“远水难解近渴”的情况下，资金紧张也随之蔓延至债市。但不容忽视的是，机构加杠杆导致融资需求上升，也加剧了短期资金供求失衡。往后看，随着降准落地、财政支出支援，资金面有望平稳度过月末，但未来流动性对债市的利好效应可能趋弱。

税期扰动是主因

从超预期宽松到超预期紧张，这一逆转就发生在短短几日间。4月24日，资金利率全线上涨，隔夜利率一度升至18%，15%以内资金被一抢而空，回购交易违约集中出现……

至4月25日尾盘资金面紧势略有改善，央行宣布降准后资金面已连续紧张了五个工作日。难怪业内人士称，“随着降准而来的是比3月跨季时还紧张的资金面。很多伙伴相互鼓励：加油，不要倒在降准的黎明前。”

为什么在央行宣布降准后，资金面还会持续多日的紧张呢？市场人士普遍认为，月中缴税是最主要的扰动因素。

“近日资金面紧张的直接诱因来自税期因素，近期外汇占款已处于极低水平，加之4月也无特殊现金走款压力，资金面的波动理论上主要受缴税影响。”天风证券固收首席孙彬彬表示。

4月是传统税收大月，过去几年4月份财政存款净增量多在5000亿元以上。有市场人士估计，本月中旬税收走款量或达到万亿级别，对短期资金供求格局的影响不容小觑。

联讯证券研究院宏观组指出，缴税对资金面扰动最大的时间一般是税期截止日的前两天与后两天，比如今年4月份，18日是缴税的最后截止日，考虑到银行备付及后期走款流程耗损的时间，税期对资金面影响最大的时间段应在16-20日。

不过孙彬彬也指出，税期这一时点因素虽不算超预期，但资金利率的状态还是超出了预期。从直接因素来讲，在经济增速回升、供给侧因素影响下2016年来税收收入增速出现了较明显的回升，目前增速仍处于高位，这决定了当下缴税大月税期影响仍然有超预期的可能性，至少处于影响不弱的状态。

连续五天紧张过后，24日尾盘，资金利率出现企稳并有所回落的迹象，银行间代表性的7天期回购利率（DR007）从3%之上下行至2.95%，也在一定程度上表明税期扰动的效应减弱。

加杠杆加剧紧势

也有观点认为，缴税因素对资金面如此大幅度收紧的解释程度有限。从另一个角度看，年初以来资金面持续宽松，债市行情走牛，金融机构加杠杆行为带动融资需求上升，很可能导致资金面紧张局势进一步加剧。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖认为，此次资金面连续多日的收紧，问题主要出在需求端——金融机构加杠杆行为带动的融资需求。李奇霖判断，在经历了一个季度的宽松期后，大部分投资者将货币政策观察窗口定在了4月缴税期，17日央行宣布降准后，很多投资者必然会快速进场上车，分食这次大的交易性机会。一方面，为获得更多的资本利得，广义基金可能会选择在资金紧时加杠杆。另一方面，前期资金宽松时期，套利空间显著，较多机构提升了杠杆水平，资金当日到期后，加杠杆的投资者考虑到缴税期影响时间有限，未来降准带来的资金面宽松可期，会选择续杠杆，而不是抛售资产解杠杆。

年初以来资金面稳定性加强，机构加杠杆热情重燃，央行此次降准则进一步推波助澜。3月债券托管数据也佐证金融市场杠杆水平有所抬升，运用“债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）”这一指标衡量，银行间债市整体杠杆率3月末达到111.51%，较2月末环比上升1.43个百分点。

“4月这一波行情我们是加了仓的，确实杠杆有些回升。”某券商交易员直言，这波行情中很多机构加仓了利率债和AAA级信用债，应该有不少人质押这些债券融资加杠杆，杠杆回升后对资金面波动的耐受程度随之下降。

业内人士指出，此前资金面持续宽松，乐观情绪升温，一些机构放松了流动性管理，“滚隔夜”的现象再现。只是资金面一收紧，机构就开始艰难平头寸了。

“在金融去杠杆背景下，如果机构继续加杠杆，不排除后期资金面波动进一步加大。”华创证券指出，从上周降准后的市场表现看，市场无疑是一边倒地相信货币政策是放松了，直接结果就是推动机构的加杠杆行为。如果央行也观察到机构近期加杠杆的行为，而去杠杆大的方向没有发生根本的改变，那么央行可能再一次收紧流动性以纠正市场加杠杆的行为。

流动性利好减弱

总的来看，4月缴税量大、债市加杠杆导致融资需求高、机构放松了流动性管理等因素叠加影响下，近期资金面出现超预期紧张，但市场人士认为，随着降准落地，月末财政支出力度加大，资金面料“雨过天晴”。不过对债券市场而言，资金面再度收紧可能也是一个“警示”，在未能确认货币政策真正趋松的情形下，未来一段时间流动性对债市的利好效应很可能趋弱。

近期流动性的实质性收紧也推动了债券市场的调整。4月19日至23日，中债10年期国债从3.50%重新回升至3.60%关口，短短3个交易日回调10BP，10年期国开债同步上行9BP至4.40%；与此同时，10年期国债期货主力合约T1806遭遇三连跌。

业内人士透露，不少前期踏空的机构反映，资金紧张推动利率回调反而是上车的好机会，当前高成本加杠杆只是短期“阵痛”。

卖方机构中的多头国信证券(行情002736,诊股)也相对乐观。国信证券董德志在最新研报中表示，当前市场把握节奏的焦点暂时不在基本面，而在于资金面的变化。缴税因素造成的资金面紧张并不意外，预期在本月底、下月初，整体银行间市场流动性会重归4月份之前的格局：稳定、宽松，这会带动当前的债券市场利率重归下行格局。

也有一些机构对后市看法谨慎。国泰君安(行情601211,诊股)固收首席覃汉认为，一方面，3月末的行情短急促一大原因在于当时机构杠杆普遍不高，而当前行情的不同之处在于，随着不少机构变得乐观以及想上车的欲望较为强烈，仓位与杠杆水平上升。如果说流动性相对充裕的被动原因在于短期资金需求偏弱，那么这一利好在之后的行情中恐怕难以为继。另一方面，在降准的支援下，5月份MLF到期之前资金面压力可能相对可控，但5月12日及6月6日分别有3925亿元与4980亿元MLF到期，近9000亿元的资金回笼压力仍不可小觑。

综合多空观点来看，目前市场对货币政策及流动性的判断仍然存在分歧。或许正如孙彬彬所言，当下短期资金利率进一步显著回落的可能性暂时较小，但短端应该也很难出现类似去年的宽幅波动。相对于资金利率的状态，从现有市场操作策略观察，利率快速下行的阶段可能暂告一段落，市场需要吸收和消化新阶段央行的操作行为与流动性状态。