买出并购“后遗症” 新秀丽遭BLUE ORCA大举做空

（原标题：买出并购“后遗症” 新秀丽遭BLUE ORCA大举做空）

5月24日，旅行箱制造商新秀丽(港股01910)（01910.HK）被BLUE ORCA做空。今日上午11:18，新秀丽紧急停牌，停牌前报价30.7港元/股，大跌9.84%，暂成交3.35亿港元，最新总市值为438亿港元。

上市七年来，新秀丽的市值涨幅近150%，平均每年涨21.4%。

BLUE ORCA认为，与Michael Kors（迈克尔·科尔斯）、Tapestry（TPR）和PVH.N等中等规模的品牌相比，新秀丽是一个伪装成高档奢侈品公司的中等品牌。根据上述公司的比较，BLUE ORCA给予新秀丽的股价为17.59港元/股，比新秀丽的最后交易价格低42.7%。

“并购王国”

做空报告称，BLUE ORCA怀疑新秀丽通过债务推动的收购，掩盖了增长放缓的趋势。

公开资料显示，新秀丽诞生于1910年，于2011年6月16日在香港挂牌上市。

上市之前，新秀丽就早已将American Tourister（美旅）收至麾下。上市之后，新秀丽更是一路“买买买”停不下来，着手进军全球市场。

除了收购各种箱包品牌，在低中高端市场均有布局，新秀丽还收购了美国硅谷手机保护壳品牌Speck、美国箱包购物网站ebags等。

据《国际金融报》记者不完全统计，上市之后，新秀丽收购各大品牌共计花费约22.43亿美元。

那么，这22.43亿美元是否正如BLUE ORCA的质疑，主要来自于债务呢？

自2011年上市后的五年间，新秀丽的资产负债率在35%-40%波动。到2016年，新秀丽的资产负债率却忽然陡增，从2015年的36.85%上涨至67.5%，2017年仍有63.86%。

记者梳理历年财报发现，新秀丽的资产负债率陡增是因为长期借款的增加。

2016年前，新秀丽没有长期借款。2016年-2017年，新秀丽的长期借款分别为18.06亿美元、17.44亿美元（接近Tumi的收购价格），占总资产的比例分别为38.84%、34.4%。

而在2015年底，新秀丽的期末现金余额为1.4亿美元，确实难以负担高额收购。

一位长期关注港股的私募人士对记者表示，欧美企业利用债务推动收购或是杠杆收购并不少见。杠杆收购对于上市公司的现金要求不高，还能在短期内给公司带来新的利润增长点。

增速放缓？

2013年-2017年，新秀丽的营业收入分别为20.38亿美元、23.51亿美元、24.32亿美元、28.1亿美元、34.91亿美元，净利润分别为1.76亿美元、1.86亿美元、1.98亿美元、2.56亿美元、3.34亿美元。

营业收入方面，除2015年的收入增速为3.5%，其余年度均超过15%；净利润方面，2014年、2015年的净利润增速为6%左右，2016年、2017年的净利润增速约为30%左右。

如此来看，新秀丽的盈利能力较为稳定，且保持着稳定上升的趋势。

那么扣除被收购品牌带来的收入后，新秀丽是否存在增长放缓的趋势？

《国际金融报》记者统计历年财务数据后发现，2013年-2017年，美旅、Speck、Gregory、Lipault、Hartmann的营业收入增速均有不同程度的下滑，甚至High Sierra的收入每年都在减少，仅自有品牌新秀丽的营业收入增速没有明显下滑趋势。

BLUE ORCA还质疑公司对收益进行了调整，提高了利润率，透过可疑及涉及采购价格的会计手法进行。

此外，沽空报告指出该公司存在治理问题，即其南亚联营企业的实际控制人是公司CEO及其家人。而行政总裁Ramesh Tainwala的履历讹称自己拥有商业博士学位，但实际上没有。

BLUE ORCA呼吁新秀丽的董事会，尤其是审计委员会，任命一家独立的审计公司，对涉及其南亚合资企业的所有交易、该公司对库存的处理、收购价格会计以及新秀丽与首席执行官之间披露和未披露的联系进行审查。

上述私募人士指出，做空机构一般会预先卖空、再密集发布负面投资报告来打击股价。而上市公司一般会第一时间停牌，再发布澄清消息，甚至大手回购，这也是做空机构和上市公司之间的博弈。

该人士还强调，通常而言，上市公司如果不是大规模财务造假，仅凭做空机构的质疑难以动摇其根本，所以新秀丽是否能够做空成功还要看BLUE ORCA之后发布的做空报告是否有“实锤”。

做空光辉史

值得一提的是，这家瞄准新秀丽的沽空基金BLUE ORCA是由做空机构Glaucus前研究总监Soren Aandahl创立的。

Aandahl执掌Glaucus期间共狙击过11只港股，战绩可谓十分彪悍。

其中，中金再生2013年1月被Glaucus狙击，随后就被停牌。当年7月，香港证监会向法庭申请颁令将中金再生清盘。2015年3月，香港特区高等法院作出裁决，中金再生涉嫌造假而得以首次上市，且该公司蓄意欺诈，编制虚假账目严重夸大业务及利润，强制命令公司清盘。

2014年，同被做空的旭光高新材料历经重组、集资、变更主营业务后多次提交新上市申请，目前仍处于停牌状态。

在上述11只股票中，除了在丰盛控股(港股00607)上“马失前蹄”，Glaucus的成功率可以说是非常之高。