胡月晓：投资增速超预期回落不具有持续性

（原标题：胡月晓：投资增速超预期回落不具有持续性）

□华东师范大学中国金融研究院研究员 胡月晓

投资对经济增长的作用是毋庸置疑的。对于现阶段的中国经济来说，中国经济的第一增长动力仍是投资，中国经济仍是投资型经济。2010年以来，中国经济消费率的波动提升，正对应着中国经济增速的下降；这种现象背后的经济逻辑是：投资下降带来经济增长的下降，消费相对平稳带来了消费率的提升。在中国经济由高速增长向中高速增长的过渡阶段，投资增长的源泉来自基础设施继续完善、产业转型升级和城镇化的继续提高。

投资之所以重要，是因为投资在经济的周期性波动和长期发展中处于核心地位。投资的周期性变化带来了经济运行的周期性波动，投资的潜在能力变化决定了经济的潜在增长水平。无论是技术革新带来的新产业扩张，还是企业家精神发现的新商业机会，甚至是人口增长带来的需求扩张，其对经济刺激的效果最终都要通过投资增加才能实现。

2012年以来，中国投资的增长处于持续下降状态。全社会固定资产投资的实际增长2012-2017年间分别为19.0%、18.9%、14.7%、11.8%、8.6%和1.3%。正是2012年起，中国经济进入了“底部徘徊”状态，经济增长进入了由高速向中高速转换的“新常态”阶段。

那么，中国投资为何会持续下降呢？从现象上看，中国投资近几年的回落，是房地产投资和基础设施投资回落的结果。经济现象给市场的直观感受是：楼市调控和城镇化进程本身的放缓，带来了房地产行业投资增速的回落；由于基建投资主要是政府主导投资，政府投融资能力受制于债务问题，导致了基建投资的回落。

从投资构成的占比看，房地产投资占中国城镇投资总额的比重虽有下降，但近3年已重趋稳定，2018年还呈现略微上扬态势，目前占比约为18%；基建投资占比自2012年后持续攀升，2012-2017年间占比由17%逐步上升到当前的23%。基础设施建设投资和房地产投资大体上属第三产业投资，从产业投资分类的角度，第三产业投资占了中国投资的约60%比重，而以制造业为主的第二产业投资占比约为37%。从投资增长速度变化看，楼市投资增长2015-2016年间表现出明显的见底回升拐点，2017-2018年间延续了稳中偏升态势，目前维持在10%左右的水平运行；基础设施投资增长自2015年后也表现出见底走稳的态势，2017年底增速为17.2%；整个第三产业的投资增速虽然整体呈现了稳中偏降的态势，但最新投资增速仍有6.0%。中国当前实际投资增速为5.5%，远低于楼市和基建投资增速。可见，当前的投资低迷态势，主要是具有顺周期特征的工业投资低迷的结果。

我国工业投资的增长已连续两年运行在接近3%的水平，但自2018年3月触碰2%的低点后，呈现明显的见底缓回升态势，2018年7月回升到3.9%。但无论如何，从结构和增速两个方面看，显然是第二产业的较慢投资增速，造成了当前中国投资的低迷态势；在2012年之前，第二产业的投资增长和第三产业的投资增长基本接近，除了2009年推动房地产投资和基建投资双扩张时期外，第二产业投资增长超过第三产业是常态。

笔者进一步分析可知，工业投资的低迷主要是周期性，并非是货币偏紧和债务问题导致的结果，即“去杠杆”带来的货币压力和政府债务约束虽然带来第三产业投资的回落，但如果工业投资增长能维持，那么中国的投资增长将不至于回落到目前的低迷状态。即使相对于成熟经济体，中国目前低于6%的投资增长水平，也是偏低的。

从国民经济循环的角度分析，中国近几年投资持续回落的态势，正是储蓄率和储蓄增长双下降的结果。在同期社会消费增长逐步放缓的情况下，居民储蓄下降，主要是房价高涨带来按揭支出刚性增加的结果。由于高房价构成了中国家庭的现实压力，导致居民消费低迷，从而直接导致了企业投资的低迷。

可见，表面上的货币和债务问题，并非是造成中国投资低迷局面的原因，中国投资低迷的根源是储蓄不足。更为深入的分析可知，中国的储蓄不足，并非是周期性因素导致，储蓄不足的周期性表现通常为过度消费，当前中国的储蓄不足和消费不足是并存的，储蓄不足主要是房地产价格过高，侵蚀了居民消费能力和储蓄能力的结果。在楼市资产价格持续高企的情况下，即使社会充满着蓬勃的企业家精神，即使技术变革取得不断进步，投资增长也难以顺利实现，货币扩张的结果也只能是资金的“脱实向虚”。

展望未来，中国楼市的前景决定着投资的前景，这并不是指房地产投资对整体投资的带动作用，而是指房价运行前景和预期对居民储蓄和消费的变动影响。从现行楼市调控的总基调“房住不炒”看，随着具体细化政策的逐步出台，高房价对居民储蓄和消费的侵蚀将逐渐下降。事实上，伴随本轮楼市调控政策的变化，我们也看到了储蓄增长回升的局面：国内储蓄增长速度由2016年的2.9%，回升到2017年的8.9%，尽管仍远低于2012年之前接近20%的两位数常态。

从决策层对楼市的定位和调控决心看，中国储蓄回升可期，从而投资也将逐步走稳回升。从与工业投资有直接关联的民间投资增长看，中国民间投资2016年就已见底回升，回升步伐正好合拍于中国储蓄增长的回升节奏。更为显眼和市场关注的基建投资，当前的低投资增长状态，实际上是临时因素冲击的结果：伴随投融资体制变革，基建投资更多地转向了PPP，2018年上半年受PPP项目规范和清库整理影响，短期有所回落；PPP的库存项目整理已告一段落，基建投资重新发力有望再现。

笔者认为，短期看当前实际投资增速的超预期回落并不具有持续性，投资偏弱状态主要受当前风险防控成为政策重点的短期影响，上半年的摸清风险底细工作，使得PPP、棚改、政府债务调整等都受到了限制，影响了当期投资增长，预计下半年政府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长。

更为重要的是，民间投资在2018年已显现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。然而，从中长期看投资增长前景，还得看储蓄的变化前景，中国经济在转型阶段和新常态时期，仍然需要储蓄率的支持；而储蓄率的回升前景如何，则主要取决于楼市调控的前景。