债牛盛宴未散 股市已摩拳擦掌

（原标题：债牛盛宴未散 股市已摩拳擦掌）

借力10月宏观数据，近期债市利率持续下行并创本轮牛市新低。业内人士认为，经济下行和信用不振的局面短期难改，债市仍将保持强势，但不宜高估利率下行空间，权益类资产可能是2019年存在较大获利空间的资产类别。

货币宽而信用弱

中国证券报：10月经济金融数据相继披露，情况如何？

赵巍华：10月份经济金融数据总体低于预期，特别是消费数据和金融数据，经济短期下行压力逐步显现。月度消费数据加速下行，既受到11月电商消费节带来的消费延迟效应影响，也受到周期性和结构性因素的影响。近几年居民部门杠杆大幅提高后，居民部门实际可支配收入和储蓄减少，消费增长乏力且周期性增大，预期性因素更容易导致较强的预防性储蓄行为，这也带来消费增速下行。社融等金融数据大幅低于预期，说明信用扩张仍然存在困难，货币宽而信用弱的局面持续。信用扩张面临合格融资主体的合格融资需求不足等结构性问题，信用扩张内生动力不足。上游煤炭钢铁等生产数据相对较好，黑色系商品价格下滑，伴随着国际原油价格的剧烈下跌，通胀预期回落。

孙超：10月金融信贷数据全面弱于预期，而实体经济数据依旧表现出一定韧性。投资方面，基建与制造业投资反弹，房地产投资高位震荡；工业生产也有所加快与出口维持高增速表现一致；消费明显回落，或受“双十一”延迟消费的影响。

信贷数据方面，居民中长期贷款依旧是新增贷款的重要支撑，企业中长期创2016年10月以来新低，企业融资需求依旧偏弱。非标继续萎缩，仍是社融的主要拖累项。信贷社融数据显示未来经济下行压力较大，当前货币政策尚未有效传导至信用层面，后续仍需要引导金融机构向民企投放资金。

中国证券报：近期市场上出现了关于降息的讨论，你如何看待未来货币政策走向？

赵巍华：货币政策仍将保持宽松，降准将持续，但全面降息概率很低。短期经济下行压力凸显，货币政策仍会采取措施对冲经济下行压力，并会适当刺激信用扩张。但全面降息概率不大，特别是在存款端；未来即使选择降息，空间也会很有限，且也更可能是结构性的利率调整，即降低贷款利率但不调整甚至要提高存款利率。

近年来存款端利率低于货币基金等理财的收益率，这导致银行存款不断脱媒。货币基金等非存款理财产品收益率虽大幅下行，但仍显著高于一般性存款利率。随着表外资产回表，银行急需巩固表内存款基础。此外随着美联储持续加息，美元短期限存款利率已有全面超越人民币存款利率的态势，美国国债和中国利率债之间的息差已在不断缩窄。如果全面降息，势必更加加剧美元存款等美元固收资产对国内投资者的吸引力，不利于稳定汇率和银行存款基础。

孙超：当前社会融资需求依旧处于低位，货币政策传导不通畅，仍需要货币政策保持宽松。政治局会议强调要“切实办好自己的事情”，政策重心依旧以国内为主，未来货币政策将继续疏通货币政策传导渠道，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

汇率方面，央行提出“在必要时加强宏观审慎管理”，后续资本管制可能会有所加强，以保证国内货币政策的独立性，未来我国货币政策边际上仍可能维持偏宽松，与美国有所背离。

当前处于债券牛市中场

中国证券报：对后续利率运行趋势有何判断？

赵巍华：近期经济增长和(港股00001)通胀预期同步下行，资金面宽松但信用扩张乏力，这些都有利于无风险利率下行，近期10年国开债活跃券的收益率创出年内新低就是上述因素的产物。经济下行和信用不振的局面短期难以改变，以利率债为代表的中高评级债券仍将保持强势格局。但不宜高估收益率下行空间。中美经济和政策周期不同步，可能导致中美利差阶段性大幅收窄。但人民币汇率总体稳定仍是需要和值得坚守的目标，这一目标使得中美利差持续走低空间有限。预计无风险利率会维持中枢小幅下行的震荡格局。

孙超：整体上当前依旧处于债券牛市中场，经济基本面的趋弱为利率进一步下行打开空间。往后来看，海外环境错综复杂，全球经济下行压力加大，对出口的负面影响即将显现。棚改的目标继续下降，同时通过非货币化安置处理，对商品房销售作用不大；在行业融资环境收紧未改的背景下，地产投资或将拖累经济增长。偏弱的实体经济要求货币政策继续保持宽松，资金面有望维持合理充裕，将有利于债券市场的表现。

中国证券报：如何看待民营企业债券投资价值？

赵巍华：受到近期各类政策疏困措施的支撑，民营企业债券总体有所反弹，预计全面反弹后会进入走势分化的阶段。各类政策举措意在扭转市场悲观预期恶性循环，并改善民营企业在融资市场处境加速恶化的局面。民营企业融资难融资贵的成因十分复杂，非行政性举措短期可以根治。疏困措施恐怕也并非意在为民企融资兜底，而更多是为避免民企因非经营性原因陷入系统性违约的局面。民企债券最终还是需要依靠自身来偿还，建议严格筛选。

孙超：随着政策持续支持民企，投资者对于民企的风险偏好改善，但政策落地传导到企业融资环境改善仍需要一段时间，尤其当前全球经济下行压力加大，需求的萎缩削弱了企业的盈利能力，企业内生性的改善相对较难。关注久期偏短或者资质较好的个券，等到基本面改善信号进一步出现和强化之后，再择机进行配置。另外，关注信用风险缓释凭证(CRMW)的投资机会，对冲信用风险敞口。

股市趋势性机会尚需等待

中国证券报：在大类资产方面有何投资建议？

赵巍华：短期来看，债券走势偏强，股票步入反弹阶段，而黑色系为代表的上游商品步入调整。

展望2019年，债券市场仍有结构机会，固收类资产作为资产配置底仓的价值仍存在，但收益率整体下行空间较2018年有限，对信用风险仍需小心谨慎。

权益类市场可能是明年存在较大获利空间的资产类别，值得认真挖掘、积极布局。股票市场政策底已现，但本轮经济下行和企业盈利下行的底部尚未出现。短期可能继续反弹，但空间有限，大级别的趋势性机会可能仍需要在反复震荡后才能出现。由于经济自然增速下行、产业未来格局趋势存在不确定性，企业在激烈竞争中会剧烈分化，建议权益投资仍围绕精选个股，避免盲目跟风投资。

孙超：在宏观经济趋弱、货币流动性维持充裕的环境下，继续看好利率债和高等级信用债，其中出口增速的回落以及地产投资走低将助推无风险利率的下行。在融资环境持续改善环境下，低等级信用利差也可能会出现修复，可关注基建相关标的。权益市场当前依旧受制于投资者风险偏好疲弱，当前呵护资本市场的政策持续出台，但市场仍需要时间盘整筑底，经验表明市场底一般滞后政策底半年。随着无风险利率下行，股息率较高的个股可能会有不错的表现，此外关注改革预期相关的科技龙头。全球经济趋弱的背景下，大宗商品整体难有出色表现，但随着美联储加息周期逐渐步入尾声，以及地缘政策的扰动，黄金可能存在一定的机会。