盈利能力下降负债走高 千亿富力如何突围

《投资者网》杨春霞

成立于1994年的富力地产（02777.hk），主营业务包括物业发展、物业投资、酒店运营以及其他业务。2005年，富力地产赴港上市，成为首家纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。

2007年，富力地产曾以160亿的销售额位居克而瑞中国房企销售额榜单第4。12年过去，如今的富力地产以千亿规模维持在前20。

此外，2018年富力地产仍然没有摆脱“债务压顶”的标签，还面临着融资成本走高，盈利能力逐年下降等问题。净负债率持续攀升，酒店连年亏损，富力地产未来如何突围？《投资者网》就相关问题致函富力地产，对方未予以置评。

盈利能力缘何下降 

3月20日，富力地产发布2018年年报。年报显示，2018年富力地产营收为768.58亿元，同比增长29.65%；毛利279.5亿元，同比增长33.33%，有较好的表现。

不过，不同于营收和毛利的增长，2018年富力地产净利润出现大幅下滑，由上年度的214.24亿元减少59%至87.28亿元。期内，富力地产净利率也仅为11.4%，达到近年来最低值，核心净利率，同样较2017年出现了1.6%的下滑。

富力地产方面表示，净利润下降主要是由于2017年财季有收购万达酒店录得131亿元议价收购收益，而2018年这部分议价收购收益仅为3.97亿元。

事实上，从净利润增速和净利润率这两个指标来看，富力地产近五年来盈利能力已呈现逐年下降的趋势。

《投资者网》梳理年报发现，2014-2018年富力地产净利润率分别为18.74%、15.15%、13.13%、35.74%和11.35%。对应年份内净利润增速分别为-14.9%、3.16%、5.12%、203.63%、-59.26%。除了2017年收购万达酒店导致净利润大幅增长之外，其余年份净利增速均表现平平。

业内普遍认为净利润下降主要受酒店业务拖累，截至2018年12月31日，富力地产共有89间运营中酒店，其中71间收购而来的万达酒店，另有3家万达酒店暂未纳入财报，而截至2018年富力地产已连续六年亏损。2018年富力酒店业务亏损4.59亿元，较2017年亏损扩大3.13亿元，同比增长214.38%。

2013-2017年，富力地产的酒店亏损金额分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元和1.46亿元。其中，2017年因酒店收购获得的131亿元权益收入，酒店运营账面盈利为129.37亿元。

值得玩味的是，2018年业绩会上，董事长李思廉现场表示，目前富力有十几间酒店在建，两年内会增加到100间左右。对此，诺亚财富地产研究负责人黄琳珊认为，酒店继续扩张规模能否与目前正在运营的酒店形成更好的协同效应，扭转盈利前景，还有待观察。

当然，酒店业务亏损只是其中一个方面。年报显示，富力地产物业发展、物业投资、酒店运营以及其他业务四个板块中，仅物业发展和物业投资2018年获得盈利。 

此外，《投资者网》注意到，富力地产的融资成本、销售成本及管理费用（下称“三费”）在营业成本中的占比也一直居于较高水平。2015-2018年富力地产三费占比分别为18%、16.01%、18.01%、27.19%。

而作为对比的是，恒大中国、碧桂园2018年三费占比分别为15.98%、10.93%。此外旭辉控股2018年三费占比为11.46%、招商蛇口为8.1%，阳光城为7.89%。

销售规模因何掉队？

在盈利能力逐年下降的同时，富力地产终于成功地跨进了千亿房企的门槛。2018年富力地产销售额为1311亿元，较2017年增长约60%，踩线完成年度1300亿的目标。

从数据来看，富力地产最终能完成2018年目标，最后两个月的冲刺至关重要。数据显示，截至2018年10月份，富力地产总权益合约销售金额约为956.6亿元，仅完成全年目标的74%。

尽管成功跻身千亿房企，富力地产在规模上掉队却是不争的事实。早在2014年，富力地产董事长李思廉就提出要在2016年冲刺千亿目标，然而2016年富力地产仅完成了销售额609亿元，2017年销售额为818.6亿元，直到2018年才终于实现。

2007年富力地产以160亿的销售额位居“克而瑞中国房企销售额榜单”第四，仅次于万科、绿地和中海，当年恒大和碧桂园都排在富力地产之后。

12年过去，曾经的追赶者碧桂园、恒大早已成了房地产“碧万恒融”格局中的一员，碧桂园更是以7286亿的销售规模遥遥领先，甚至后起之秀新城控股、旭辉集团、阳光城、世贸均已实现赶超。而反观富力地产，2018年1415亿元的销售额勉强维持在前20。

黄琳珊认为，富力地产掉队一方面是由于2012-2014年管理变动较多引发的后遗症。另一方面则是因为富力地产产品线多集中于中高端，资产周转相对较慢。

易居研究院总监严跃进则认为，富力地产掉队关键是因为没有落实高周转的策略和城市新布局战略。“这两年持续到三四线城市投资的房企，实际上还是会有比较好的市场表现的，这是富力需要补课的地方”，严跃进进一步补充。

也有业内人士表示，富力地产没有理清楚自身的定位，误判了中国的发展趋势。过早的开启多元化进程，深陷酒店的泥潭当中，使得富力失去了宝贵的发展机会和资金。

2019年富力地产将目标定为1600亿元，较2018年增长22%，增速较2018年放缓。目前，从2019年一季度来看，富力地产前三个月已完成248.1亿元。

陷入“债务围城”的背后

除了盈利能力下降、规模掉队之外，“债务压顶”、“负债高企”已成了富力地产绕不开的标签。

年报显示，截至2018年末，富力地产的总负债达2963亿元，同比增长27%，比总资产的增幅高出4.23个百分点。其中，流动负债从2017年的1126.66亿元增至1777.19亿元，同比增长57.6%，资产负债率从78.23%升至80.9%。

此外，2018年富力地产净负债率为184.1%，同比上升了约15个百分点。值得玩味的是，从目前已发年报的房企来看，无不是将降负债率放在首位。譬如，融创中国2018年净负债率下降53%，融信中国2018年净负债率降低了54%，阳光城净负债率降低了70%。

为何富力地产的净负债率不降反升？黄琳珊认为，主要原因还在于富力地产一年到期的流动负债大幅增加，且长期借款历年处于高位，要调整净负债率股东权益很难腾挪。易居研究院总监严跃进认为，与其近几年收购有关。

年报显示，2018年富力地产借款总额为1633亿元，其中长期借款金额为1109亿元，短期借款为138亿元，长期借款当期部分为386亿元，也就是说2018年富力地产短期有息负债为524亿元。

而作为对比的是，2018年富力地产货币资金为346亿元，其中有149亿为受限制资金，非受限制现金及现金等价物只有198亿元。若以此口径计算，实际可动用现金与短期债务之间的缺口为325亿元，相当于其2018年年度盈利额的3.73倍。

此外，富力地产经营性现金流已经连续6年为负，2012年至2017年经营活动产生的现金流分别为-24.64亿元、-118.62亿元、-220.65亿元、-3.56亿元、-33.38亿元，-72.87亿元。

对此，富力地产财务总监李启明在2018年度业绩会上表示，公司短期负债中包含了一些开发贷，这部分债务可以往后移，所以今年到期的债务大概160亿元，而现金有300多亿元，短期负债压力基本解决。不过，富力地产在年报中坦承，在利率上升及流动资金收紧的环境下，公司在解决债务到期问题时面临了比以往更大的压力。

以目前富力地产的情况来看，基本上只能依靠借新债还旧债的方式来缓解短期资金压力。《投资者网》注意到2018年富力地产以频繁融资的形象，主要涵盖公司债、超短期融资券、ABS、优先票据、银行借款以及发行H股等。

2019年房企偿债高峰来临，富力地产继续加大融资，频繁发行美元债、超短期融资券。截至目前，富力地产2019年已发行三笔超短期融资券共计38亿元，两笔美元债12.5亿元。

业内观点认为，借新还旧是房企惯用的手法，不过对目前债务高企的富力地产来说，2019年一旦融资不顺，资金链断裂风险极大，不排除出现债务违约引发连锁反应。（思维财经出品）■