跟投有利于增强定价合理性

（原标题：跟投有利于增强定价合理性）

上交所4月16日发布的《科创板股票发行与承销业务指引》（简称《指引》），对科创板股票发行承销相关事项，特别是保荐机构相关子公司跟投、引入战略投资者等，做出了规范。上交所表示，科创板企业发行跟投主体明确为保荐机构或保荐机构母公司依法设立的另类投资子公司，主要考虑其合规性、操作性、包容性三方面。

IPO和二级市场定价合理性增强

上交所表示，科创板试行保荐机构相关子公司“跟投”制度。“跟投”主体明确为保荐机构或保荐机构母公司依法设立的另类投资子公司，主要考虑其合规性、操作性、包容性三方面。从合规性要求来看，另类投资子公司投资的资金来源完全为自有资金。从操作性要求来看，据统计，目前境内共98家保荐机构，其中59家已设立另类投资子公司。其他绝大部分保荐机构已申请设立另类投资子公司。从包容性来看，考虑到极个别保荐机构因特殊原因无法以另类投资子公司形式跟投的情形，允许其通过中国证监会和交易所认可的其他方式跟投，同时遵守相关规定和监管要求。

上交所强调，关于跟投规模，主要考虑资本约束效力、保荐机构承受力和科创板健康发展需要之间的平衡，须坚持风险收益匹配原则、统筹协调原则。如果跟投制度产生系统性风险，将不利于科创板市场发展和证券行业发展。经征求意见和研究评估，市场主要机构普遍认为跟投首次公开发行股票规模2%-5%较为合理。在2%-5%区间内按发行规模分档设定跟投股份比例，并规定单个项目的跟投金额上限，能够避免跟投比例“一刀切”的弊端，减轻保荐机构跟投大型IPO项目的资金压力和市场波动风险。

《指引》对跟投股份设定了24个月的限售期，主要基于以下考虑：一是结合不同类别股份的限售安排，平衡保荐机构的责任和义务。保荐机构是以战略投资者的身份参与跟投，但还承担了核查把关责任。因此其锁定期应长于一般战略投资者的12个月。同时，实际控制人对发行人应承担最高责任，因此保荐机构的锁定期应短于实际控制人的36个月。三类主体的限售期应保持一定间隔，以形成义务的有效区分。二是平滑跟投股份解禁数量，减少对市场的冲击。由于证券公司的跟投并非主动投资，且对资本金形成了一定占用，因此预计股份解禁后会尽快减持股份。在此情况下，如果将限售期定为上市当年及其后一个或两个完整会计年度，则每年初会出现大量跟投股票的集中解禁，对二级市场造成明显冲击。如果将限售期设定为固定时长并以公司上市日作为起始日期，则股份减持较为平缓。综合以上考虑，对跟投股份，自上市之日起24个月内不得减持的安排较为合理。

上交所认为，在科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，有利于改变行业生存状态和价值链结构，推动证券公司行业以投行业务为中心，打造核心竞争力。从微观上看，一是有利于发挥证券公司项目筛选功能，强化IPO质量把关，减轻监管层压力。二是有利于发挥证券公司研究定价功能，平衡投资者与发行人利益，平衡IPO估值与公司长期投资价值，增强IPO定价和二级市场定价合理性。三是有利于形成证券公司资本补充的良性循环，建立证券公司“获得资本回报、补充资本金、扩大证券公司业务”的业务格局，将证券公司资本变成市场“长钱”，增强行业直接融资服务能力。从宏观上看，一是有利于实现“间接融资调结构、直接融资提比重”的金融市场改革目标。IPO市场化发行将吸引一批优质上市资源进入资本市场，并带动私募股权投资行业发展，有效支持民营、创新企业的发展，缓解其融资难融资贵问题。二是有利于引入证券公司资本及地方政府产业基金等“长钱”，吸引社保基金、保险资金、企业年金等“长钱”，构建合理的资金结构。三是有利于迅速做大证券公司行业，充实证券公司资本，加快培养一批有竞争力的证券公司。基于资本约束、专业能力和法律责任，构建以投行业务为中心的担责机制有利于激活证券公司行业，改变同质化竞争的市场格局，催生真正经过市场洗礼、具备核心竞争力的世界级一流投资银行。

支持发行人有序开展战略配售

上交所表示，在IPO发行中引入战略投资者是境外资本市场的常见做法，有助于向市场表达战略投资者对发行人投资价值的肯定，增强其他投资者参与IPO发行的信心，缓解发行压力，有利于股价的后市稳定。境外市场也普遍对引入战略投资者配售做出规范性规定，如战略投资者应承诺按照首次公开发行确定的发行价格认购、获得配售的股份应设置锁定期等，以及不得向战略投资者进行利益输送等规定。

科创板支持发行人有序开展战略配售，《指引》在总结前期既有案例和境外市场相关规则的基础上，明确了战略投资者的数量、基本条件和资质要求。一是从概括性要素与主体类别两方面设置了条件资格，规定了战略投资者的条件和资质要求，并明确禁止各类利益输送行为。二是进一步压实发行人和中介机构的责任，提高了战略投资者的信息披露要求，以保证战略配售公平公正，保障其他网上投资者和网下投资者的合法权益。要求发行人和主承销商应当在询价前向上交所报备并在发行公告中披露战略投资者具体名单和承诺认购金额，要求主承销商和律师就战略投资者是否符合资质要求、是否存在禁止性情形进行核查并披露专项核查意见。

据上交所介绍，引入新股配售经纪佣金的制度，有助于引导主承销商在定价中兼顾发行人与投资者利益，平衡发行人和投资者的关系，加大对投资者的报价约束，促进一级市场投资者向更为专业化的方向发展。同时，也有助于承销商形成服务投资者的理念、培养长期客户、促进销售能力。

根据香港市场经验，新股配售经纪佣金收取比例为新股获配金额的1%。考虑到科创板首次引进新股配售经纪佣金制度，为进一步促进主承销商自主决策、自主约定的理念，《指引》规定了承销商向获配股票的战略配售者、网下投资者收取的佣金费率应当根据业务开展情况合理确定，佣金费率收取应当遵守行业规范。

《指引》还对科创板发行定价和配售程序做了进一步细化，鼓励发行人和主承销商重视中长期投资者报价的理念，并鼓励向中长期投资者优先配售。一是在网下询价方面，明确发行人和主承销商应当充分重视公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等六类对象长期投资理念，鼓励对这6类产品合理设置具体参与条件，披露这6类产品剔除最高报价部分后剩余报价的中位数和加权平均数，引导其按照科学、独立、客观、审慎的原则参与网下询价。二是在网下发行配售方面，鼓励优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金优先配售。向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金外的其他投资者进行分类配售的，还应当保证合格境外机构投资者资金的配售比例不低于其他投资者。