复星医药商誉高达89亿 手握疫苗能否挤掉业绩"水份"

《投资者网》周淼

近期，辉瑞（PFE.US）和BioNTech（BNT.US）的mRNA新冠疫苗BNT162b2已在海外获批上市，复星医药（600196.SH）作为该疫苗在国内的合作方也备受市场关注。

12月20日，复星医药披露称，截至12月19日，mRNA新冠核酸疫苗BNT162b2国内II期临床试验已提前完成960位受试者入组，目前未收到任何严重不良事件报告。

据悉，复星医药已与BioNTech达成供货协议，一旦BNT162 mRNA新冠核酸疫苗获得中国大陆上市批准，BioNTech预计将于2021年向中国大陆供应至少1亿剂新冠核酸疫苗。

疫苗问世股价走低

今年3月，复星医药旗下子公司复星医药产业以1.35亿美元的价格获德国BioNTechSE授权，在区域内（即中国大陆及港澳台地区）独家开发、商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的、针对新型冠状病毒的疫苗产品。

彼时，除了新冠疫苗，复星医药在呼吸机、救护车、移动CT、诊断试剂上也频频发力，表现颇为惹眼。不过不同于其他疫苗概念股大受追捧，复星医药却鲜受关注，数据显示，疫苗指数（8841313.WI）今年2月至6月最高涨幅达73%，同期复星涨幅仅为29%。

7月16日，复星医药产业开展新型冠状病毒mRNA疫苗（BNT162b1）用于预防新型冠状病毒肺炎的临床试验获国家药监局批准。8月5日，复星医药宣布，在获得国家药监局临床试验批准后，截至目前，已有72名受试者接种。

随着疫苗研发取得进展，复星医药股价也创出新高。截至8月6日，复星医药A股股价一度达到79.19元/股（前复权，下同），创出上市以来新高，市值也成功冲破2000亿元。7月16日至8月7日，短短15个交易日里，股价涨幅达98.11%，远高于同期大盘涨幅的5.49%

来源：同花顺

11月，两款海外mRNA新冠疫苗相继宣布有效率达到90%以上，其中便包括Biotech BNT162疫苗。12月以来，欧美陆续批准了该疫苗的紧急使用权，个别国家已开始大规模接种。据复星医药介绍，在批准前，这款疫苗显示出了95%的保护率。

不过在此期间，公司股价并未如前一路飙升。截至12月23日收盘，复星医药股价较8月6日峰值下跌了约27%，市值也下滑至1483亿元。而与之营收体量相近的医药龙头恒瑞医药的市值已达5652亿元，为复星医药的近4倍。

对此，《投资者网》询问招行研究院分析师吴凡，其表示，某种程度上看，两者不同的战略路径造成了如今的局面，恒瑞医药依靠创新驱动，而复星医药则相对依赖并购。虽然靠并购增加业绩是种办法，但是还是要有核心技术。

并购"后遗症"隐现

一直以来，并购被视为推动复星医药创新的重要模式，自2010年投资和睦家算起，至2019年底复星医药投资了11家医院。截至目前，复星医药旗下有五十多家控股或参股公司，这也使其被冠上"投资公司"的称号。

事实上，早在2010年，复星医药就提出了国际化战略，表示要加速生物制药产业化与全球化。2013年，复星医药以2.4亿美元收购以色列Alma Lasers公司95.6%的股权，此后，复星医药便开始了海外并购之旅。

2016年，复星医药巨资收购了印度领先注射剂药企Gland Pharma约86.08%的股权，2017年，其子公司又收购了法国药品分销公司Tridem Pharma100%股权。凭此，复星医药成功进入印度和非洲两个重要市场，也为如今与辉瑞和BioTech合作生产新冠疫苗打下基础。

不过与之伴随的，是复星医药的商誉也一路飙升。截至2020年三季度，公司的商誉为88.95亿元，而2009年仅为0.51亿元，11年间增长了约173倍。Choice数据显示，在生物疫苗板块中，商誉高企的步长药业（603858.SH）、人福医药(600079.SH)均遭遇过爆雷事件。

来源:Choice

与此同时，公司的负债也大幅增长。数据显示，2016年至2019年，复星医药的有息负债总额分别为：121亿元、210亿元、238亿元、217亿元；货币资金分别为59.96亿元、72.49亿元、85.47亿元，95.33亿元。

从数据上看，其货币资金仅能覆盖不到一半的有息负债，资金链十分紧张。而对于公司是否存在偿债风险，《投资者网》曾向复星医药发送问询函，不过至今并未得到回复。

业绩"含金量"不高

作为一家并购及多板块经营的公司，复星医药可以分为药品制造与研发、医疗服务及医学诊断与医疗器械制造/代理三大板块。从业绩来看，2020年前三季度，复星医药营业收入为221.03亿元，同比增加4.12%；净利润为24.79亿元，同比增长20.12%。

2017年至2019年，公司营收增速分别为26.69%、34.45%、14.72%；净利润增速分别为11.36%、-13.33%、22.66%。不难发现，尽管近年复星医药营收连续实现高增长，但增长速度正逐渐放缓，且净利润一直波动较大。

来源：公开数据

从盈利能力来看，复星医药的销售毛利率、净利率均处于行业偏低水平。2020年前三季度，公司的销售毛利率55.87%，而恒瑞医药的毛利率则稳定在87%左右；公司的净利率为12.44%，而恒瑞医药为21.86%。

更令人担忧的，是复星医药的净利润"含金量"并不高。一方面，是其业绩较大依赖投资收益。财报显示，2017年至2019年，公司投资收益分别为23.07亿元、18.15亿元、35.66亿元，占净利润的比例分别为73.85%、67.02%、107.31%。

另一方面，是公司的研发费用资本化程度较大。数据显示，2017年至2019年复星医药的研发投入资本化金额分别为5.03亿元、10.27亿元和14.22亿元，资本化比例分别为32.87%、40.98%和41.05%，而恒瑞医药的研发投入资本化金额在2019年却为0。

事实上，复星医药的销售费用、研发费用均远高于行业平均水平，其中销售费用自2017年的57.91亿元增长至2019年的98.47亿元，研发费用也自15.29亿元增加至34.63亿元，几乎都翻了一倍。

来源：同花顺

对此，《投资者网》询问招行研究院吴凡，其表示，研发投入资本化在生物医药行业属于普遍现象。研发支出资本化可以减少计入当期损益对企业当期利润的冲击。但其实长期来看，资本化后，费用转入了无形资产，未来仍然要进行无形资产摊销成本，迟早还是要还的。

疫苗喜中藏"忧"

从复星医药近期产业布局来看，新冠疫苗或是其主攻方向。此前11月26日，复星医药还曾拟向特定对象非公开发行不超过1.28亿股，计划募集49.83亿元，其中3.25亿元用于新冠病毒mRNA疫苗。

而对于这款疫苗能为其带来多大的效益，复星医药董事长吴以芳曾表示，"将会根据中国市场最终的定价和我们生产的成本，计算出中国市场的毛利，至于利润分成，复星是65%，BioNTech是35%"，而在中国，所有销售相关的费用也全部由复星承担。

不过在业内人士看来，在全球抗疫的大背景下，新冠疫苗的价格只会更低，接近成本价，生产企业几乎不可能盈利，企业更多看中的是新冠疫苗的社会效应以及相关政策的反哺作用。

此外，疫苗海量需求造就的巨大利润空间，也驱动着制药公司争相踏入，未来市场竞争或愈发激烈。而mRNA核酸疫苗需要在-70℃超低温冷藏，也对其运输存储等技术问题形成不小挑战。

据悉，目前国产新冠疫苗已有5条技术路线的14个疫苗进入临床试验，其中5个疫苗正在按程序按标准开展三期临床试验，紧急使用、生产准备各项工作有序推进。此前不久，国药集团所研发的新冠灭活疫苗已于阿联酋获批上市，该疫苗可以在没有冷链的条件下分销。

近期，钟南山院士也公开声明："我们第一批疫苗要公布了，第一款、第二款很快要推出，很快就在中国要接种。我们除了严防死守以外，还要打疫苗，两条路才能解决问题。"

从目前情况来看，即使复星医药押宝的mRNA新冠疫苗最终顺利在国内上市，但其在后续产销过程仍面临种种挑战，对公司业绩带来的影响仍有待时间检验。（思维财经出品）■