（原标题：21大深度｜25万亿地方债求变）
程平（化名）自嘲自己已经成为了“空中飞人”，两年来他一直奔波于各地。他是一家咨询机构的负责人，在各地承揽专项债业务，主要协助做项目实施方案。
项目实施方案、财务评估报告和法律意见书是专项债发行时必须提交并对外公布的材料。随着近年来地方政府专项债发行规模大幅增加，无论是咨询机构、律师事务所还是会计师事务所，甚至金融机构都嗅到了新商机，纷纷杀进专项债市场。程平所在的公司业务量也骤增，大部分员工都从PPP业务转到了专项债。
这构成了中国地方债大扩围的注脚。从2014年不到1.2万亿的存量，发展到如今超25万亿的规模，中国地方政府债券在过去六年经历了一番波澜壮阔的巨变，也改写了中国债券市场的版图。
Wind数据显示，目前地方政府债券占各类债券的比重达到23%，仅次于金融债成为债市第二大品种，而在2014年末这一年比重仅为3%。
这场“开前门”的改革一方面降低了地方政府的融资成本，另一方面也使得地方政府债券成为逆周期宏观调控的重要工具。但随着地方债大规模扩张后，今年末债务率已逼近警戒线。与此同时，专项债偿债来源单一、融资与收益不平衡等问题引起各方关注。
行至今日，“十四五”开局在即，改变正悄然发生。从总量上看，监管部门可能会压降地方债的扩张速度，使得财政可持续。从结构上看，监管部门拟通过建立专项债绩效管理机制、中介机构黑名单制度、审计督察等方式防范化解专项债风险。在以国内大循环为主体的新发展格局下，地方一般债占比可能提升，以顺应促进消费、调整投资结构的趋势。
21世纪经济报道记者从多位地方财政人士了解到，今年末财政部各地监督管理局正对2019年以来债券资金使用情况开展核查。多位地方财政人士表示，地方监管局核查发现仍有部分债券资金闲置，出于精细化管理的需要，2021年提前批额度下达会比去年晚一些。
“蛮荒发债的时代已经过去了，未来将朝着精细化、科学化的方向发展。”中部省份某区县级债务办人士表示，“以前只要报项目材料，没有太大瑕疵，都会让发。现在已经变了，债券资金的使用越来越严格。”
时间回到六年前的2014年12月，江浙地区某区县财政局局长贾仲国（化名）赶往省厅汇报债务清理甄别的结果。经过和当地融资平台近两个月的反复“拉锯”，他和他的同事将存量政府性债务中属于政府偿还责任的部分认定为政府债务，其他则是企业债务。
贾仲国当时判断，债务甄别结果会超出市场预期，因为地方政府、城投视清理甄别为最后的认定机会，将此前审计时漏报的债务都报上。后来监管部门公布的数据印证了他的判断：
截至2014年末地方政府债务余额为15.4万亿，相比2013年6月末大增41%。其中，地方政府债券占比仅8%，其余为贷款、企业债、信托、BT应付款等。
彼时推动债务甄别的原因在于地方投融资体系正在重构，其标志为预算法修订通过和43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）印发。二者的核心要点在于，省级地方政府可以发行地方政府债券举债，但地方政府不得再通过企事业单位等举借债务。换言之，在2014年底锁定的债务余额基础上，从2015年开始地方政府债务增加的方式只有发行地方政府债券一种。
实际上，地方政府债券于2009年首度由中央政府代发。当年政府工作报告提出，国务院同意地方发行2000亿债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。此后的2010年-2014年发行规模在2000亿-4000亿之间，均由财政部代理发行。
2015年后地方债发行规模开始大幅增加，当年发行3.8万亿，发行方式也调整为自发自还。此后几年均保持着4-6万亿的规模，今年发行规模预计达到6.5万亿，创出历史新高。
在地方债大扩围的过程中，首先登场是地方政府置换债，2015年首度发行3.2万亿。此后各地累计发行了10余万亿置换债，将贷款等债务置换为政府债券。
财政部最新数据显示，截至今年11月末，非政府债券形式存量政府债务余额为1915亿。记者采访了解到，这部分债务主要因为债权人不同意置换而形成，将来这部分债务到期偿还后，地方政府债务将只有政府债券一种形式，地方政府债务由此完成“非标转标”。
对比来看，2015年-2017年置换债是发行主力，但2017年后地方新增债券尤其专项债成为主力：2017年专项债仅发行0.8万亿，但2020年已扩张到3.75万亿。与置换债不改变地方债余额不同，新增债将显著增加地方债余额。
在今年7月举办的一场研讨会上，财政部预算司一级巡视员王克冰直言，随着地方政府债券尤其是专项债券发行规模的快速扩张，地方政府债务余额增长迅速，地方政府债务率很可能于今年年底进入国际通行的100%-120%警戒区间。
其中债务率的计算方式为，债务余额除以综合财力。财政部数据显示，截至11月末地方政府债务余额25.5万亿，市场预计年底将达到26万亿，债务率将达到100%左右。
而2014年-2019年之间，地方政府债务率维持在80%左右，财政部多次表态该指标低于国际通行警戒值，地方债风险可控。在今年地方债务率逼近警戒线之际，一系列结构问题也在凸显。
比如部分地区债务风险较高。据财政部原副部长张弘力测算，青海、宁夏、黑龙江、贵州、内蒙古等西部和东北地区，2019年底政府债务余额与当年财政收入比率超过2倍。“这些省市经济发展相对滞后，综合财力主要依靠中央财政转移支付，偿债资金来源单一，缺少可持续性，潜在的债务风险及化解难度较大。”张弘力称。
再如，债券期限问题，超长期限的债券大幅增加，这可能使偿债责任后移。记者根据Wind数据统计，今年地方债发行期限在15年及以上的合计约3万亿，占同期地方债发行规模的46%，这一占比相比去年全年提升了27个百分点。
“超长期限地方债投资者主要是银行和险资，大量超长期限地方债投资加大了银行资产负债错配程度和流动性管理难度，很难持续下去。但银行和地方政府又有广泛合作，不买不行，建议地方适当压缩超长期债券发行比例。”某股份行金融市场部人士直言。
诸多结构性问题中，专项债最引人关注。专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿，2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿，今年发行量达到3.75万亿创出新高。
“在债务压力大、政府投资资金紧缺的背景下，专项债资金发挥了‘及时雨’的作用，推动了大批项目顺利建设。专项债资金如‘久旱逢甘霖’，获支持项目‘枯木逢春’加快建设。”记者独家获得的A省专项债资金使用情况调研报告如是称，通过该报告可管窥专项债使用情况。
在规模扩张的同时，专项债的使用范围也逐步扩大。2017年8月，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》【财预〔2017〕89号】印发，通知鼓励有条件的地方立足本地区实际，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，2017年优先选择土地储备、政府收费公路两个领域。
以财预89号文为开端，“中国版市政债”开启。此后专项债支持范围陆续扩展到棚改、轨道交通、收费公路、医疗教育、农林水利、防洪减灾等领域，今年首度使用专项债补充中小银行资本金，一些市场人士认为专项债支持领域已“泛化”，甚至调侃专项债成为“万能债”。与此同时，专项债在项目储备、申报发行、资金使用、信息披露等方面暴露出诸多问题。
A省调研报告指出，部分项目手续办理和施工进度滞后，影响资金拨付进程，导致专项债资金趴在账上。2020年年中审计署及多个省份披露的审计报告均指出专项债资金闲置等问题。
审计署披露，通过审计18省级所辖36个市县发现，由于项目安排不合理等原因，有500多亿新增专项债资金未使用，其中132亿闲置超过1年。广西审计厅开展审计调查后发现：1市3县以及8家单位9.07亿元债券资金闲置超过一年；2市4县以及2家单位部分专项债券资金当年使用率不到20%。
A省调研报告还指出，部分地方谋划不深入，申报项目质量不高，一些项目很难实现融资收益平衡，如某污水处理工程实际处理量只有设计处理能力的八分之一，成本倒挂，运营效益不佳。
专项债的要义在于项目收益与融资自求平衡。但一些地方通过做高收益的方式包装发债项目造成项目现金流收入估算虚高，导致专项债券的还款来源实际上并没有保证。
数据显示，当前专项债余额12.8万亿，而今年地方政府性基金收入预计约7.8万亿，前者已远超后者。若将来政府性基金预算不能偿付本息，地方政府只能用一般公共预算收入代偿，使得专项债一般债化，导致政府债务风险不断累积。
“这两年所有单位都在抢专项债，反正请中介机构做材料，项目不管怎么样都会收支平衡，材料过关就行，没人考虑以后是否还得起。”贾仲国直言，“这种风险会在债券大规模到期后显现，那时候财政的压力就大了。”
前述调研报告分析称，部分专项债项目无法通过项目收益偿付债券本息，需要项目单位及主管部门从其他渠道筹集资金按期偿还，但大多数项目单位及主管部门并不关心、也没有制定详细的还本付息计划，还款责任主体实际变成了同级财政部门。
监管部门也意识到其中风险。“从近年审计核查中可以发现，部分专项债券项目存在进展缓慢、配置效率低下、使用效率不高等问题。”财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾今年12月8日在一场研讨会上表示，“这既浪费了专项债券资源，也削弱了其逆周期调节作用，更增加了融资成本负担。”
对此，薛虓乾开出的“药方”之一是，强化风险防控，完善专项债券全生命周期管理，坚持项目收益与融资规模相平衡的风险控制基本原则——通过锁定每一笔专项债券项目风险，实现防控专项债务总体风险的目标。
记者了解到，当前专项债券的发行主体和最终偿还主体是省级政府，省级兜底的机制使得市县政府重申报、轻使用和管理，市场机制无法发挥制约作用。一些金融机构也相应放松了风险管控要求，使得市场约束进一步失效。
“专项债券发行以省级政府信用为背书，投资人根本不关心底层项目申报资料的真伪以及项目真实情况，招标基本都是同期国债收益率基础上上浮25BP，最多看一看哪个省份发、是哪类专项债。”前述股份行金融市场部人士直言。
鉴于此，一些研究人士提出改变地方政府债券权责利不对等的建议。人民银行研究局原局长徐忠曾建议，将自主发债的权利下放到直接花钱的市、县级政府，使举债、用钱、偿债主体保持一致。“市县能否发得出去、以什么价格发出去，都要接受金融市场的甄别和筛选。”
这看起来仍是偏中长期的建议方向。薛虓乾则表示，针对专项债目前存在的问题，亟需加快建立债券项目资金绩效管理机制，包括建立绩效评价体系、做好绩效评价结果应用、实现管理体系一体化等。“财政部正在研究制定绩效管理办法。”他透露。
“债务绩效管理本质上讲就是为什么要发债、发多少债、怎么管、怎么用、发挥什么作用的问题。在专项债领域，就是如何通过绩效管理提升每一个项目的质量，最终让每个项目发挥应有的作用。”上海财经大学公共绩效研究院副院长刘国永表示。
近日山东省印发《山东省政府专项债券项目绩效管理暂行办法》，该办法将于2021年1月1日起施行。当地媒体报道称，该办法填补了政府专项债券绩效管理领域的制度空缺，属全国首创。
山东办法提出，山东省财政厅将各地政府专项债券项目绩效管理与政府专项债券额度管理挂钩，作为核定各地政府债券额度的重要参考依据。对政府专项债券项目绩效评价结果为良好以上地区适当增加政府专项债券额度，对效果一般或差的地区要压减政府专项债券额度。
规范中介结构的工作也在展开。薛虓乾透露，已经开始对部分地区的项目披露文件进行抽查，目的是促进债券信息披露的规范性、科学性。另一方面，要探索建立黑名单制度,金融机构、中介机构等各类市场主体要严守法律法规和各类市场规则，坚持职业操守、勤勉尽责、诚实守信，切实防范道德风险。
21世纪经济报道记者还获悉，今年末财政部各地监管局对2019年以来债券资金使用情况开展核查，核查对象为使用地方政府债券的相关主体，包括各级政府及其所属部门、债券资金使用单位。核查内容包括债券资金使用进度偏慢、资金滞留沉淀，新增债券项目开工建设情况，新增债券是否投向负面清单等情况。
在早年间，地方政府债券是化解金融风险的重要手段。超过10万亿的置换债将部分低信用、高风险的地方融资平台债务转化为高信用、低风险的“银边债券：一方面为地方政府节约利息1.7万亿，另一方面也缓释了金融机构平台贷款风险。
而随着2018年新增专项债发行规模的逐步扩大，地方债已成为稳投资、稳增长、调结构的重要力量。在贾仲国看来，目前地方财政需应对两大压力：减税降费使得地方面临收入增长压力、政府投资高增长和存量债务还本付息使得财政面临收支平衡压力，而专项债则成为破局之道。
“专项债品种丰富且可以作为重大项目资本金，不受赤字率控制，成本也较低，目前专项债越来越成为政府债的支柱。”他说。
虽然专项债不受赤字率控制，但依然会受到债务率约束。在今年债务率趋近国际警戒线后，地方政府债务的可持续性引起各方关注。财政部部长刘昆在近期发表的《建立现代财税体制》一文中指出“十四五”期间要根据财政政策逆周期调节的需要以及财政可持续的要求，合理确定政府债务规模，尤其是地方政府债务限额要与相应的收入相匹配。
薛虓乾则表示，在宏观经济好转后，法定债务，特别是专项债务规模要逐步“退坡”，防止形成路径依赖和债务风险持续累积。市场预计，未来一段时间，财政再平衡是大方向，地方政府债务扩张速度会下降，明年新增专项债规模可能将回落至3万亿左右。
财政部原部长楼继伟12月在新格局下政府债可持续发展研讨会上表示，在国内大循环的背景下，财政支出要增加经常性支出占比，顺应促进消费、调整投资结构的趋势。
但现实是财政收入增速逐步降低。记者根据Wind数据计算显示，本世纪前10年财政收入平均增速为20%，“十二五”期间降至12.5%，“十三五”期间预计为4%。一些市场机构预测，“十四五”期间随着经济增速放缓，财政收入增速将再放缓。但与此同时，养老支出缺口等问题凸显，财政收支压力加剧。楼继伟将之称为“财政收支增速持续倒挂”。
“未来一段时间内，要助力‘十四五’及2030年经济社会发展目标逐步达成，财政收支缺口可能继续扩大。”楼继伟表示，“政府债券如何负重前行？着力点是优化两个关键性比例：一是支出比例，二是债务比例。”在现行预算体制下，财政收支缺口表现为赤字，通过发行国债、地方一般债筹集资金。
楼继伟建议，未来提高地方一般债占比，降低地方专项债占比。其逻辑在于“十四五”规划建议提出，合理调整投资结构，加快补齐市政工程、农业农村、公共安全、公共卫生、民生保障等领域短板。“这些领域实际上大部分都是与公益投资相关的，大多不属于专项债项目，部分投资可考虑通过地方一般债来满足。”
从近年的发行规模来看，2015年-2017年间新增一般债均超过专项债，但2018年后专项债发行规模大幅增加，2019年专项债占比已接近八成。
因为一般债计入财政赤字，未来要提高一般债占比，将面临赤字率的约束。不过随着GDP规模的扩大，赤字规模也会扩大，意味着一般债规模会稳步增加。如果专项债规模稳定甚至下降，假以时日，一般债占比可能再度超越专项债。
（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）
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