资管转型验收时刻：谁是大赢家？

相比资管新规出台前，各子行业转型效果如何？跨越过渡期，大资管将朝着怎样的方向前行？

2021年还剩最后两周，也是资管新规过渡期仅剩的最后两周，这意味着这场资管史上覆盖面最广、影响最为深远的改革行动，将进入一个全新的阶段。

资管新规落地三年半，各子行业开展了如火如荼的转型活动，如今验收时刻已到，相比新规出台前，各子行业转型效果如何？跨越过渡期，大资管将朝着怎样的方向前行？

各行业规模有升有降

资管新规的初衷是引导资管行业回归本源，防止监管套利和风险累积，原则要求是去刚兑、去通道、去嵌套、去杠杆、去资金池，目标状态是资管行业全面净值化、统一标准化运作。

按照这一思路，自2018年资管新规落地、转型启动以来，大资管行业就进入破旧创新的进程中，涉及到的子行业包括银行理财、信托、券商和基金子公司的私募资管以及部分私募基金等。站在当前时间节点，从行业规模、业务结构的维度，可以对资管新规实施效果进行初步评估。

首先规模上，在银行理财转型启动之时规模有所下降，但是近年来已转为步入稳定增长的轨道，比其他几个子行业恢复发展更快。理财登记中心发布的银行理财三季报显示，截至9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，同比增长9.27%，进一步接近2017年底的规模29.54万亿。

相比之下，信托行业的规模增长压力要大得多。截至2021年三季度末，信托业受托管理的信托资产余额为20.44万亿元，同比下降2%，较二季度末环比下降0.94%，较2017年末峰值下降22.11%。转型启动以来，信托业规模就进入持续下降通道，不过在今年二季度出现了一次回升。

券商和基金子公司私募资管业务规模的压降比银行理财、信托都要剧烈。总体上，该行业规模自2017年以来不断降低，随着资管新规影响逐渐消化，券商资管近来规模略有回升。截至今年10月底，券商私募资管产品存量8.8万亿，基金子公司的私募资管产品存量2.6万亿。与2016年峰值相比，二者分别减少50%和75.6%。

私募基金的情况是总规模大幅上涨，但这主要得益于证券、创业投资等类型私募基金近年来的快速发展，受新规约束的其他类私募基金则一直在压缩。截至2021年10月底，私募基金规模19.65万亿元，相比2017年底的11.10万亿大增77%；其中其他类私募基金截至2021年10月底的规模是8632.14亿元，相比于2017年底的1.72万亿减少50%。

资管通道一再被压缩

对通道业务和非标投资的监管，是资管转型过程中的具体要求之一。站在当前时间点对这二者进行观察，可看出行业发生了明显的结构优化。

通道业务主要是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。主要的通道类型有信托、券商资管、基金子公司专户和公募基金专户。

在信托行业，自2017年末以来，以通道业务为主的单一资金信托规模及占比逐年下降。截至2021年三季度，单一资金信托规模为5.12万亿元，比2017年末的12万亿下降了57%；单一资金信托占比由2017年末的45.73%降低至2021年三季度末的25.04%，下降了20.69个百分点。

在券商资管和基金专户方面，截至2021年10月，证券期货经营机构通道类产品规模2.9万亿元，较2016年年末最高点时下降86.4%，而全行业主动管理类产品规模13.3万亿，占比则由2016年的34.9%提升至今年10月的82%。

银行理财非标投资回升

从非标投资情况来看，各行业的非标投资在资管新规推出以来呈下降趋势。不过，银行理财的非标投资在前两年下行之后，目前已经有所回升。

从信托行业来看，截至今年三季度末，资金信托规模为15.67万亿元，其投向的五大领域为：工商企业、证券市场、基础产业、房地产业、金融机构，其中，证券市场是这五大领域中唯一实现规模正增长的，占比相比2017年末的14.15%提升至19.5%。

从资金信托的资金运用方式来看，在信托业务转型的背景下，贷款规模已经持续9个季度缩减。截至2021年三季度末，贷款规模为4.70万亿元，相比2017年底的8.38万亿减少了44%；贷款占比2017年末的38.24%降至三季度末的29.99%。

从券商资管和基金专户来看，基金业协会公布了其直接投向非标债权的规模情况，但是考虑到层层嵌套，还通过各类信托计划、资管计划间接投向了一部分非标资产。据国盛证券研究所测算，预计券商资管投向非标资产的总规模将由2019年底的3.9万亿，降至今年底的1.8万亿；预计基金子公司专户投向非标资产的总规模将由2019年底的2万亿，降为今年底的1.1万亿。

银行理财今年的非标投资情况有所增加。从理财资金的配置非标债权的占比来看，2017年底的占比为16.22%，转型启动以来有所下降，2020年的非标投资占比仅为10.9%，但截至今年6月份披露的数据有所增加，占比回升至13.1%，余额为3.75万亿。

随着资管行业转型的推进，整个市场非标资产在逐步减少，但是相比其他机构，银行理财仍然具备了更强的资产获取能力，配置非标是银行理财的一大优势，未来也将是其保持理财产品收益竞争力的一大利器。

过渡期结束后新的开始

资管新规出台以来，各方几经博弈。目前来看，大资管行业的发展路径和方向已经基本明确，但转型是个持续过程，即使过渡期结束，仍有大量工作需要持续推进。而在当前即将跨越过渡期的时间点上，市场和监管也表现得尤为活跃。

从证监行业来看，近期最为突出的表现是监管部门对一些资管机构不符合新规的行为集中进行了处罚，浙商资管、招商证券资管、国元证券、长江证券资管、华安证券、中金公司等机构近期收到监管针对资管业务的处罚或警示函，主要指向对资管产品采用的估值技术不符合要求、不同资管账户之间违规交易、债券投资风控不完善等问题。其中，对估值方式运用的乱用最为典型。

事实上，估值方法的运用是资管转型过程中普遍面临的深层次问题，更是银行理财转型的一块硬骨头。理财登记中心公布的数据显示，截至三季度末，银行理财净值化比例超过86%，但这并不意味着这些产品底层所采用的估值技术都是真正意义上符合规定的。

一位银行理财人士表示，据观察，不少名义上的净值型产品估值方式上仍然比较主观，但真净值型产品确实越来越多了，特别是当前，过渡期终点临近，很多资管机构在集中切换估值，再加上目前债券市场的表现也有利于估值切换，很多产品切换之后能直接产生浮盈。“我们资管计划之前已经切换完了，最近直投的产品也都切换完了。”

过渡期结束之后，对银行理财的估值方式要求势必进一步收紧。一方面，此前“补充通知”对过渡期间的一项“优惠政策”将随之到期，即对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量。另一方面，财政部日前发布的《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》对资管产品的估值采用又施加了一重压力。

理财子公司的批复和银行理财规模的管控，是当前市场关注的另一大问题。从目前市场情况来看，一些早期成立的银行理财子公司业务发展开启了“腾飞”之势，规模快速增长，养老理财、ESG理财等创新产品不断涌现，与仍在银行体系内的银行理财业务的差距渐渐拉大。后者的发展则受到更多限制。一位城商行理财人士对记者表示，该行日前收到监管指导，要求其现金管理类产品规模不得新增，而该行现金管理类产品占比仅为20%左右。

与此同时，理财公司的开业节奏有所放缓。一位行业研究人士表示，此前预计整个行业大概会有50家左右银行理财子公司，现在看来可能不会有这么多，“除了大行和全国性股份行以外，其余的可能就是一个省份保证一个，也就是头部城商行设立一个。”

截至今年9月底，理财子公司共获批筹建29家，21家正式开业，产品存续规模达13.69万亿元。随着理财业务的转型与理财子公司的发展，其市场份额稳步增加，占比达48.97%，成为理财市场绝对主体。