五位一体的财务分析体系

（原标题：五位一体的财务分析体系）

评价一家公司是否优秀，我们可以从五个方面来分析：成长性指标、盈利能力指标、盈利质量指标、有息负债指标及运营能力指标。

成长性指标。成长性是投资者最为关注的指标，我们看一家公司年报、季报的时候，第一眼关注的就是公司的收入、利润又增长了多少，因此成长性指标一般可以使用用营业收入增长率和归母净利润增长率来表示。

事实上，我们一般情况下分析都是公司的历史成长性，比如过去三年公司净利润增长了多少，过去五年公司净利润增长了多少。但更重要的是，我们需要预测公司未来的成长性，明年可以增长多少，未来两年可以增长多少，这是非常困难的。好在对于大部分公司来说，成长性具有一定的惯性，分析过去就可以简单的假定未来了。

总之，成长性指标分析虽然是分析历史的数据，但是对我们了解公司具有非常大的帮助，依然值得我们花时间。后面我们单独说如何预测营业收入和净利润。

盈利能力指标。盈利能力体现的是公司的赚钱能力，是非常值得关注的指标，一般可以用毛利率和净利率来表示。需要注意的是，影响净利率的因素太多，体现盈利能力的最好指标是毛利率，但是毛利率未考虑三费等情况，净利率也很重要，因此一般情形下，毛利率和净利率需要结合考虑。

盈利质量指标。同样的1亿元净利润，对于不同公司来说，差异可能很大，因此我们需要关注盈利质量。，一般可以用经营现金流净额（净现比）或者自由现金流，如果是成长性比较强的个股，还可以用收现比。

有息负债指标。有息负债指标是偿债能力指标的一种，对于上市公司来说，我们需要重点关注有息负债带来的财务费用压力。

运营能力指标。运营能力体现了公司的管理能力，一般指存货周转率、资产周转率等，这里具体公司具体分析，可能关注存货周转率多一些，也可能关注应收账款周转率多一些，还可能关注固定资产周转率多一些。

需要注意的是，理论上盈利能力指标、盈利质量指标等较为稳定，每年变化不会太大，但是成长性指标受到行业发展、公司竞争等因素影响大，呈现出较大的波动性。再牛的公司也有成长性失速甚至下滑的时候，因此成长性指标虽然最重要，也最难预测。

关于以上指标的具体概念和分析，已经在相应章节讲解过，比如成长性指标、盈利能力指标已经在利润表章节详细介绍过，盈利质量指标已经在利润表及现金流量表章节介绍过，有息负债率和运营能力指标均在资产负债表相关章节介绍过，这里不再重复阐述。

本节的内容重点在于通过分析几家A股最优秀的几家公司的指标情况，让大家对这五大能力有一个清晰地认识：食品饮料代表贵州茅台、海天味业，地产界代表万科，银行业最优秀的招商银行等。

1、完美的海天味业

首先是成长性。先看营业收入，从2010年至今，海天味业的成长性虽然有波动，但是相对比较稳定，过去10年均大于10%，近三年基本稳定在15%以上。这种稳定的成长性一般只会出现在消费、医药领域，肯定不会出现在周期性行业。

数据来源：WIND，笔者整理

再看归母净利润，海天味业的归母净利润增长率不仅比营业收入高，而且更稳定。2010年以来海天味业的归母净利润增长率绝大部分年份维持在20%以上，近三年增长率均高于20%。

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归母净利润增长率大于营业收入增长率是最好的成长性，说明公司的净利率在不断地提高，可能的原因是毛利率持续再提高或者费用率在降低。这就需要我们抛开财务数据，去商业模式中寻找了，对于海天味业来说，改善产品结构提高毛利率是净利率提升的根本原因。

有朋友会说，海天味业20%的成长性不高啊，一年只有20%不高，但是10年如一日的20%，可以跑赢了99%的A股公司。这等于年化20%的投资收益率，多牛逼啊。

其次是盈利能力指标。根据上面的分析，海天味业的毛利率、净利率肯定在持续提升，果然，毛利率从2010年的33%提升至2019年的45.4%，净利率由2010年的14.8%提升至2019年的27.1%。25%以上的净利率水平不算太高，但是也不低了，考虑到还在持续提升，鬼知道上限在哪里？不仅很赚钱，还能更赚钱。

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再次盈利质量指标。海天味业的收现比平均1.2左右，异常稳定，跟造假似的。净现比波动较大，这也这更合理，但是整体看净现比绝对值基本大于1.3，盈利质量非常高。

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再看有息负债指标。海天味业上市至今，基本都是零有息负债，这样子的财报能不爱吗！

最后看运营能力指标。对于一家制造业来说，一般看应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率。海天味业应收账款几乎为零，可以不需要分析。一般情况下，随着公司的快速成长，存货周转率、固定资产周转率会下降，但是海天味业的存货周转率和固定资产周转率总趋势是向上的，这就说明了海天味业在运营能力方面非常优秀。

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但是我们发现海天味业的总资产周转率由2010年1.39持续下降至2019年的0.88，为什么总资产周转率还在下降？

这个问题太好了。

因为虽然2014年至今海天味业分红率高达60%以上，但是赚的现金太多了（净现比高），导致公司账面现金逐年增多，占总资产的比例逐年上升，拉低了总资产周转率。

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整体看，在五大方面，海天都是完美的，是笔者见过A股最优秀的财报，可能没有之一。至于完美财报的背后，究竟是人性的丧失还是道德的沦丧，就需要大家使用SWOT、PEST、波特五力等角度在分析了。

可是对于我们财报爱好者来说，那些分析有什么意义呢？

2、贵州茅台的周期性

贵州茅台的报表其实没有想象的那么好，它的成长性并不稳定。可以看到，贵州茅台营业收入增长率2014年和2015年只有个位数，当然那两年白酒行业遇到了塑化剂危机，但是跟海天味业比起来，成长性不稳定，有很明显的周期性。

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贵州归母净利润增长率更明显，2014年和2015年分别增长了0.45%和0.62%，几乎零增长，而2017年增长率则高达60.57%，然后2018年和2019年连续下滑，分别为30.71%和16.36%。大家思考一下，为什么消费的茅台业绩会有周期性呢？

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说道盈利能力，贵州茅台则睥睨A股，笑傲江湖了，毛利率、净利率分别稳定在90%和50%左右，堪称赚钱机器。

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再看盈利质量，贵州茅台收现比平均1.2左右，异常稳定，相对较高。净现比波动较大，2017年高达2.09，而营业收入和利润没有增长的2014年和2015年，净现比则比较低。

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有息负债方面，多年都是零有息负债，其他负债中也就是预收账款多一些。

营运能力方面，应收账款很低无需分析。关键是存货周转率，虽然很低，只有0.3，换句话说，基本要3年时间存货才能周转一次，这或许就是茅台高毛利率的一个体现。

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这里就谈到了传统指标第一个悖论：毛利率高的公司，存货周转率往往较低。对比整个白酒板块，基本呈现出毛利率越高，存货周转率越低的特点，只有存货周转率低且毛利率比较低的公司，业绩一般都存在问题。

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整体上看，贵州茅台在成长的稳定性和存货周转率上不如海天味业，但是盈利能力高于海天味业。存货周转率则是行业商业模式决定的，假如茅台有高的存货周转率，那他就不是茅台了。

3、万科的有息负债

万科的报表跟海天和茅台比起来，呈现出完全不一样的特点。

首先成长性方法，万科的业绩具有明显的周期性，这里的周期性不是收入增长为正或者为负，作为行业龙头，万科的营业收入是持续增长的，但是受到房地产的调控，增速有高有低。可以明显看到，2010年、2014年和2017年营业收入增速只有个位数，其他年份营业收入增长率基本高于20%。

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万科归母净利润增长率方面，相对平稳，只有2014年归母净利润增速是个位数。与营业收入增长率匹配性差的原因之一就是房地产调节利润手段较多，同时房价的持续上涨，总体结算毛利率差异也比较大。

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再看盈利能力，我们房价最近的涨价周期是2015年-2016年，万科的毛利率2017年和2018年是比较高的。原因是地产的预售制，收入确认较房价上涨有比较大的延迟。虽然房价持续上涨，但是万科的毛利率并不是持续上涨的，原因嘛，房价上涨最大的受益者是土地所有者。整体看，万科的毛利率和净利率都稳定在一个较高的水平。

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再看盈利质量，首先收现比方面万科是真的好，长期在1.20以上，当然这个可以理解，房子都是预售制，预收账款或者合同负债金额都非常高，因此收现比非常好。但是净现比方面，则呈现出非常大的波动，2014年和2017年分别高达2以上，而很多年份也低于1。这一点也不难解释，房地产公司需要支付大量的土地购置款，这些拿地支出记在了经营现金流出里，因此随着拿地金额的多少呈现出较大的波动。

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与贵州茅台和海天味业相比，万科不仅有有息负债，而且金额非常高，这是地产公司的共性。房子开发周期较长，从拍卖土地要预售再到确认收入，可能会3-5年的周期。因此房地产公司几乎都是高有息负债，短期借款、长期借款、应付债券，甚至信托、表外等等，能用上基本都用上，因此有息负债金额非常高。

通过计算万科的有息负债（包括短期借款、一年内到期的非流动负债+非流动负债），可以看到有息负债金额持续增长，2010年还只有482亿元，2019年底达到了3306亿元。规模虽然持续增长，但是看有息负债率（有息负债/总资产），万科有息负债率基本维持在20%左右，2019年只有19%，低于2010年的22%。

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因此我们可以给出判断，虽然万科有息负债规模持续增长，但是有息负债率则稳定在一定区间，并没有持续增长。这也是万科在资本市场以稳健著称的一个原因。很多房地产公司的有息负债率会突然增加，然后导致现金流危机。

最后看运营能力。地产公司的运营能力指标非常重要，尤其是存货周转率，建议大家再去看看存货章节。整体看，万科的存货周转率比较稳定，2015年至今略有下降，约0.28次每年，意味着从拍地到确认收入约3.57年，建的房子大家也敢住。

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对比茅台和海天，万科的财报特征还是具有鲜明特点，一是周期性更明显，年年被调控，年年持续增长；二是有息负债规模非常高，地产重资金、高杠杆属性一目了然。但是这并不妨碍他们都是A股最优秀的公司。

4、招商银行净利率

银行跟一般的公司分析不同，作为另一种高杠杆公司，没有毛利率指标，经营现金流指标也是失效的，今天我们先简单看看。

首先是成长性指标。先看营业收入，招行银行过去十年营业收入增长率明显经历了三个阶段：一是2010年和2011年，增速高达30%以上的快速成长阶段；二是2012年至2015年，增速在20%左右的稳健成长阶段；三是2016年至今，去杠杆下个位数增长阶段。银行是万业之母，银行也具有一定的周期性。

数据来源：WIND，笔者整理

再看归母净利润情况，招商银行的归母净利润增长率与营业收入增长率完全不同，走出了一个深V，原因在于净利润调节空间更大，如果以前年度拨备计提的多一些，这些年可以少计提一些，从而稳健的释放利润。

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其次是盈利能力指标。银行没有毛利率指标，只有净利率指标，与归母净利润增速一样，招商银行的净利率走出了小V的走势，但是长期保持在很高的水平，2019年净利率达到了34.64%。

考虑到银行的现金流无疑是非常优秀的，考虑盈利质量时，经营现金流不重要，更需要关注拨备的计提，这里就不深入分析了。

有息负债和运营能力，银行并没有跟一般公司类似的指标，这里也就不深入了。