上会前夜撤材料，研发销售都拉胯，没有护城河，为何很滋润？亚科股份：客户做大之日，公司被甩之时

（原标题：上会前夜撤材料，研发销售都拉胯，没有护城河，为何很滋润？亚科股份：客户做大之日，公司被甩之时）

3月23日晚间，证监会官网发布公告，因苏州亚科科技股份有限公司（以下简称“亚科股份”）申请撤回申报材料，第十八届发审委2022年第34次工作会议取消对其发行申报文件的审核。

（来源：市值风云APP）

本次的工作会议原定于2022年3月24日，而临上会前一天晚上，亚科股份却主动撤回了申报材料。

虽然风云君的老板没事就显摆他那8000亿身价，但风云君心里知道，他就是靠这一套忽悠我们给他打工！

但亚科股份的实控人袁永坤、张芳夫妇距离暴富就只差临门一脚，行不行的，至少try一try啊？

一、竟有如此好生意？销售、研发、核心技术都不用投入

是什么原因使得这家“国内第一”、“全球范围内都排名领先”的公司，临阵退缩了呢？

根据亚科股份自己的描述：公司是行业内优秀的体外诊断试剂辅料供应商，是国内为数不多能进行高性能、高纯度生物缓冲剂规模化量产的公司；

根据中国石油和化学工业联合会出具的证明函，2018-2020年，亚科股份TRIS产品的国内市场占有率分别为10%、30%和35%，均居国内第一；生产规模居全球前列。

风云君研究后发现，这是一家很神奇的公司，看起来都不太符合正常的商业逻辑。

首先亚科股份无需在销售上投入过多精力。

随着营收的增长，亚科股份的销售人员并没有明显增加，始终只有二十几个人。

2019年，尽管营收增长了43%，亚科股份销售费用的绝对值竟然出现了下滑。销售费用率更是自2018年来一路走低，近几年维持在3%左右。无需在销售上投入过多精力，收入就滚滚而来。

（注：2020年及2021年上半年，调整至成本的运费已还原至销售费用分析；万元）

其次，亚科股份貌似也不用怎么搞研发。

亚科股份研发投入全部费用化，从绝对值来看2018至2020年每年研发投入不过1000万左右，虽然2020年研发投入有3,711万元，但其中的1,855万元都是股权激励产生的，真金白银投入的只有1,856万元，调整后占收入的比重只有5.9%。

从相对值来看，亚科股份每年的研发投入基本稳定在6%左右。

最后，亚科股份手上并没有掌握什么稀缺的自然资源，也没有掌握什么独有的核心技术。

生产亚科股份核心产品TRIS化合物的主要原材料是硝基甲烷与多聚甲醛，市场供应充足，TRIS化合物的合成路线亦是公开技术，任何企业都可以从公开渠道获得。

而合成TRIS化合物甚至都不需要高端进口设备，亚科股份的TRIS生产线就是其2016年按照账面净资产收购济宁亚科100%股权后，将济宁亚科EDOT生产线改造成TRIS生产线来的。

如果非要说有门槛，生产TRIS化合物的技术门槛在于反应的具体实现方式、相应的反应条件及反应设备等，但这其实并不高。

这点从亚科股份对待技术人员的态度也能看出来。

二、除了实控人夫妇，其他员工也不重要

亚科股份有3名核心技术人员，曹丽辉、段宝根和实控人袁永坤，其中袁永坤被认定为核心研发人员，认定依据就是其经验丰富，积累深厚。

曹丽辉是博士学历，比袁永坤还大2岁，毕业后就一直从事研发工作，加入公司近10年，但本科毕业的袁永坤就能凭借经验和积累力压曹博士，成为亚科股份核心技术人员中的核心研发人员。

2020年，曹丽辉的年薪是30万，段宝根的年薪是18万，两人均未持有亚科股份1分钱股权。不知道这样的待遇是否配的上核心技术人员这个身份。

风云君在这里就要对我们那个整天胡吹海侃的老板真诚表扬一句了：我们公司就是全员持股，连前台都有股份的！并且有效的激励制度让风云君们都干（玩）的很开心，也可以让老板每天当个快乐的甩手掌柜，专注于搜图、发小黄段子、做8000亿的清秋大梦。

成立至今，亚科股份只在2019年底实施了一次股权激励，被激励对象还只有实控人袁永坤和张芳两人，授予价格是1元/股，最终确认了3,232万元的激励费用。

无论是从核心研发人员认定、核心技术人员薪资待遇，还是股权激励的授予对象，袁永坤夫妇的潜台词已经很明确了：除了我们俩口子，其他人爱走走，爱留留，不重要。

三、老婆、孩子、热炕头，一言堂的小日子很滋润

但如亚科股份这样既不重视销售也不重视研发且对核心技术人员也比较冷漠的企业，小日子却过得很滋润。

虽然规模不大，2020年营业收入3.14亿元，归母净利润4,542万元，但亚科股份2018至2020年营收复合增长率49%，归母净利润复合增长率79%，成长性还是不错的。

2021年上半年，亚科股份实现营业收入1.72亿元，同比增长30%，归母净利润3,132万元，也还算不错。

从盈利能力来看，亚科股份40%左右的毛利率不高但也不低，而且随着营收增长，亚科股份毛利率和营业利润率逐年提升。

2020年营业利润率有所下滑主要是当年确认了3,232万元的股权激励费用，剔除该因素影响后，当年营业利润率高达29%。

随着收入增长和盈利能力的提升，亚科股份的盈利质量一直保持的很好，应收款项（含票据）未明显增长，2018至2020年净现比都大于1。

一直以来，亚科股份账面有息负债规模也不高，2021年6月底，账面货币资金5,721万，银行理财2,140万，有息负债只有36万。

公司整体质量虽然说不上什么大富大贵，但小日子过得还是很滋润。

看到这肯定有不少老铁狐疑，亚科股份这样的企业咋做大的？

主要是因为一场意外！

四、你要抓住意外的恩赐，但是不能靠意外活着

TRIS是生物医药领域最常用的生物缓冲剂之一，在生命科学研究领域，几乎所有的生物反应均需要在缓冲溶液体系中进行。

生物缓冲剂，是指由弱酸及其盐或者弱碱及其盐配对组成的化学试剂，配制成溶液后称为缓冲溶液，能够在溶液中加入一定量强酸或强碱物质时，减缓溶液pH值的改变幅度，维持溶液pH值的大致稳定。

除此之外，生物医药产品的工业化生产，化妆品、涂料等日用品和工业品领域都会用到生物缓冲剂。

虽然应用广泛，但生物缓冲剂的市场规模并不大，根据Industry Research统计，2020年全球生物缓冲剂市场规模不过50亿人民币。

1、一场爆炸带来的意外惊喜

2019年以前，全球TRIS产品主要由安格斯化学公司（以下简称“安格斯”）和中国江苏天嘉宜化工有限公司（以下简称“天嘉宜”）提供。其中，中高端TRIS产品主要由安格斯提供；工业级TRIS主要由天嘉宜提供，基本没亚科股份什么事。

2019年3月，天嘉宜化学储罐发生爆炸（即“江苏3·21响水化工企业爆炸事故”，与TRIS生产无关），大批生产不满足环保、安全要求的化工企业关停。安格斯凭借行业龙头地位要求涨价。

虽然自2012年开始，亚科股份就与默克公司的子公司Sigma公司有接洽，并一直保有少量业务往来，但一直没入默克法眼，是天嘉宜化学储罐的意外爆炸和安格斯坐地涨价给了亚科股份机会。

亚科股份的TRIS产品在2019年下半年很快通过默克合格供应商认证，默克也在2019年当年一跃成为亚科股份的第一大客户，而且至今仍是第一大客户。

虽然亚科股份表示其历时七年才成为默克供应商说明其被替代的门槛高，但风云君认为如果没有没有天嘉宜的意外爆炸，亚科股份可能永远也没有机会。

默克之后，其他外资客户也陆续将亚科股份纳入供应体系，从而直接带动了公司外销收入的直接增长，外销收入贡献由2018年的19%上升至2021年上半年的47%。

是天嘉宜的意外爆炸给了亚科股份崛起的机会，是下游外资客户对产品供应的稳定性，以及行业本身较小的市场规模，决定了亚科股份在TRIS这种缺乏明显技术壁垒的行业还能混的不错。

2、生物医药领域之外没有一点竞争优势

虽然亚科股份自诩是一家专业从事生物医药产品和新材料产品的自主品牌企业，产品广泛应用于生物医药、电子及工业材料两大前沿领域。

但数据表明，除了生物医疗领域，亚科股份其他领域没有一点竞争优势。

以亚科股份招股书中例举的能代表其在电子化学品领域的主要产品EDOT和派瑞林粉材为例，EDOT公司自产，派瑞林粉材通过定制化业务生产，关于定制化业务下文会重点介绍。

2018年至今，由于竞争激烈，亚科股份EDOT产品各项数据都在下滑，并在2020年3月主动停产，这说明其EDOT产品基本丧失市场竞争力。

亚科股份的派瑞林粉材主要是派瑞林N粉，2018年至今销售收入分别为1,061万元、708万元、699万元和530万元，毛利率分别为22.38%、17.03%、13.23%和7.24%，同样由于竞争激烈，营收毛利率双双下滑。

一个已经停产的产品，和一个即将停产的产品，这就是亚科股份在电子化学品领域能拿得出手的代表产品了。

五、商业模式没有护城河，最怕客户业务做大？

亚科股份成立于2003年5月，最早由王素珍、张家忠设立，张家忠和王素珍是张芳的父母，2009年二人将全部股权转让给女儿和女婿后悉数退出。

这也是在持股层面，张芳的持股比例一直显著高于袁永坤的主要原因，目前二人合计控制公司45.92%的股份。

1、定制化业务，客户为什么愿意多花钱？

按照亚科股份的说法，创立早期，其主要从事化学品贸易业务，逐渐慢慢接触到体外诊断试剂这一行业。

自2007年起，公司开始经营体外诊断试剂的上游原材料TRIS、TRIS-HCl等生物缓冲剂业务，并慢慢确立以TRIS为核心，同时兼顾其他生物医药类和新材料类业务。

发展初期，亚科股份主要依靠委外加工的形式进行生产，但公司特意强调，这并不是简单的委托生产再贴上自己的品牌。因为相关化学试剂由众多中小厂商生产，质量参差不齐，因此公司深度参与质量提升和产品检测环节，并派驻工程师现场指导。

并给这种模式起了一个很高大上的名字，定制化业务。

亚科股份认为自己在中间充当了桥梁的角色，上游众多生产商，规模小，品种单一，研发能力弱；下游制剂生产企业需求广泛、单品用量不高，自主采购成本高、效率低。

2016年，收购济宁亚科100%股权并将其EDOT生产线改造成TRIS生产线后，亚科股份才有了自己的生产基地。2018年至今，亚科股份除TRIS和EDOT通过自产模式生产外，其余主要产品仍通过定制化业务模式展开。

定制化业务仍是亚科股份主要收入来源之一，近几年收入占比稳定在4成左右，毛利率要比自产产品毛利率低15个百分点左右。

简言之，定制化产品的生产环节全部由外部供应商完成，经亚科股份采购、检验、分装后以自有品牌销售。理论上，下游客户也可以直接从供应商处购买，但客户为什么从亚科股份这购买？

这是咱们下节重点分析的内容。

2、以电商业务为镜，理解亚科股份商业逻辑

行文至此，应该有不少老铁对亚科股份的核心竞争力还是一头雾水，接下来风云君通过分析亚科股份的电商业务帮助大家理解这家公司。

亚科股份通过公司自建的电子商务平台“元素商城”开展电商业务，元素商城中销售的均是第三方品牌产品，此业务的目标客户是各科研机构和高校。

在该业务模式下，亚科股份一般不保有大量库存，而是在客户完成下单后再向供应商采购；大部分客户先款后货，大部分供应商给与亚科股份一定账期。

卖的全是别人的商品，有了订单且客户付了钱后才去供应商采购，供应商的还会给予公司一定账期，虽然没有明说从哪发货，但从运费定价政策及承担方判断，应该是从供应商处直接发货。

这生意做的没有任何风险，完全是在无风险套利！

但同时也会有很老铁问，为什么这些科研机构不直接去找供应商采购，而要从亚科股份这里采购，完全是多此一举嘛。这个问题是否似曾相识？

答案是嫌麻烦。电商业务按销售的产品又可以分为科研试剂和其他，以2020年为例，电商业务合计营收贡献刚超过10%，但客户数量却超过50%，单个客户平均收入贡献不足2万元。

您要是一家科研单位，采购不到2万块钱的各类试剂，是愿意自己一家一家找还是有人给你提供一揽子的服务更好呢？

客户嫌麻烦，又追求质量，因为采购金额较小，设立专岗一家一家对接供应商又不经济，这同样也是亚科股份定制化业务得以存在的原因。

以2020年为例，采购金额在1000万以上的客户只有1家，500-1000万的只有4家，剩下的都是众多小客户。

这意味着亚科股份商业模式的命门很有趣，一般企业都是希望客户生意越做越大，这样对自己采购金额也越来越大。而亚科股份则要祈祷客户别做的太大，因为客户一旦做大，为了成本优势自然会绕开亚科股份去找上游供应商。

之所以有客户采购额超过1000万还没有绕开亚科股份主要是因为客户主要采购的是公司的自有产品TRIS，而这个客户也不是别人，就是上文提到的默克。

说实话，像亚科股份这样销售、研发、核心技术都不用投入，几乎没有护城河企业，如果没有化工爆炸事故，可能都没有机会递交上市材料。

而临上会前夕撤回材料，更多像袁永坤夫妇自知上市无望后的一种体面选择。