行为经济学中的价值投资

（原标题：行为经济学中的价值投资）

文/姚斌

行为经济学如果要涉入价值投资的领域，那么它将会提出怎样的观点？在丹尼尔·卡尼曼的著作中，我们看不到。但在理查德·塞勒的著作中，我们看得到。与卡尼曼一样，塞勒在2017年获得诺贝尔经济学奖。塞勒著有《助推》、《赢家的诅咒》、《“错误”的行为》等。塞勒是被查理·芒格赞赏的人。芒格认为塞勒和他一样，都认为人们的行为通常是非理性的，只有心理学能对其作出预测，所以微观经济学必须借鉴心理学的研究成果。芒格一向都在抨击有效市场假说理论，而塞勒在《“错误”的行为》中愉快地谈及当年他与有效市场假说对阵的往事。在那些对阵有效市场假说的记录里，我们看到了塞勒对价值投资的认可。

■ 投资者的过度反应

当塞勒谈及投资者反应过度的问题时，他认为过度反应的间接证据早已存在，即价值投资法。价值投资法由投资大师本杰明·格雷厄姆率先提出。格雷厄姆著有《证券分析》和《聪明的投资者》。格雷厄姆不仅是一名职业投资者，也是一位教授。他执教于哥伦比亚大学，他的学生沃伦·巴菲特也是一位投资大师，并视格雷厄姆为自己心目中的英雄。格雷厄姆常被称为“价值投资之父”，价值投资法的目的就是找到定价低于其内在长期价值的股票，重点是如何找出这类股票。

一只股票在什么情况下算是便宜的呢？格雷厄姆提倡的一种简单方法是计算市盈率。如果市盈率高，投资者就需要付出更多的钱才能分享1美元的盈利，也就是说，通过高市盈率可以预测，盈利会快速增长，以证明当前的高股价是合理的。如果盈利的增长速度没有预期那么快，股票价格就会下跌。相反，对于市盈率低的股票，市场预期其盈利会继续保持较低的水平甚至下降。如果盈利反弹或者保持稳定，这类股票的价格就会上涨。

格雷厄姆在世时，《聪明的投资者》这本书曾多次再版，格雷厄姆去世后这本书也在不断修订，格雷厄姆在其去世时的最后一版中列出了一个简单的表格，用于说明他的投资方法的效用。从1937年开始，格雷厄姆选取了道琼斯工业指数中的30只股票，并根据市盈率对它们进行排序。之后，他建立了两种投资组合，一种包括市盈率最高的10只股票，另一种包括市盈率最低的10只股票。最终他证明“便宜”的股票不仅跑赢了“昂贵”的股票，而且领先幅度很大。从1937年到1969年，如果在便宜的股票组合上投资1万美元，其价值将会涨到6.69万美元，但如果将1万美元投到市盈率高的股票组合中，只能涨到2.53万美元。

格雷厄姆从行为学角度解释了他的研究结果：便宜的股票不受欢迎，而昂贵的股票深受投资者喜爱。作为一位与众不同的投资者，格雷厄姆指出，我们是可以跑赢市场的，不过无法做到一直保持这种成功，他说如果是在早些年至1917~1933年，购买道琼斯指数中最便宜的股票这一圈就不会成功。格雷厄姆警告说，由于疏忽或偏见导致的价值低估可能会持续一段时期，让人难以忍受，这种情形同样也会出现在由过度狂热和兴奋引起的股市暴涨阶段。这句箴言在20世纪90年代末科技泡沫发生时，值得引起人们注意。那时昂贵的互联网股票的价格不断上涨，把那些价值股远远地甩在后面，价值投资法的投资表现十分糟糕。

本杰明·格雷厄姆在投资领域享有崇高的地位，但是20世纪80年代初，大多数金融经济学家认为他的研究已经过时。购买便宜股票这种简单策略显然与有效市场假说不符，而且格雷厄姆的方法几乎算不上高级。当时各种投资组合的回报率数据毫无疑问都是人工计算的。现在，金融市场已经数字化，研究人员建立了各种数据库。有了这两个数据来源相关，研究就变得更加全面了。而像格雷厄姆那种涉及股票数量较少、时间跨度较短的研究方法，只会被贴上落伍的标签。

与其说所有人都反对格雷厄姆的价值投资法，不如说20世纪70年代的有效市场假说指出价值投资法不可能奏效，但事实并非如此。20世纪70年代末，会计学教授桑乔伊·巴苏发表了一篇有关价值投资法的优秀论文，全力支持格雷厄姆的投资策略。不过，这种论文在当时若想发表，作者必须为自己得出的研究结果低声下气地道歉。巴苏在论文结尾处写道：“总之，据我所研究的长达14年的股价而言，有效市场假说也许并不能完全描述人们的投资行为。”同样的，有效市场假说的创立者尤金·法玛的学生罗尔夫·班斯发现了另一种反常现象，即小公司的投资组合跑赢了大公司的投资组合。在1981年发表的论文中，他在结尾处写道：“鉴于有效市场假设的历史十分悠久，这很可能不是因为市场无效，而是因为定价模型存在误差。”换句话说，因为有效市场假说不可能出错，所以肯定是定价模型中遗漏了什么。

■ 均值回归不等式

逆向投资的研究者大卫·德雷曼对格雷厄姆的投资方法做出了更加大胆的阐述。德雷曼已经建立了自己的投资公司，不知道他从哪里读到了丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的文章，他是第一个明确用心理学知识来解释价值效应的人，即人们倾向于根据最近情况去预测未来。1982年，德雷曼将自己的想法写成论文，发表在《逆向投资新策略》一书中。因为这本书的目标读者为普通大众而非专业人士，所以他的论文并没有在金融学领域引起关注。

不过，塞勒显然从中看到《逆向投资新策略》的价值。他顺着大卫·德雷曼的思路，做出了一个合理的假设：“市盈率效应”是由过度反应引起的。因为投资者对股价的未来增长过度乐观，市盈率高的股票或成长股的价格涨得“过高”，而因为投资者对股价增长过度悲观，市盈率低的股票或价值股的价格又跌得“过低”。如果该假设成立，价值股的高收益和成长股的低收益将呈现“均值回归”的现象。

均值回归，也称“趋均数回归”。均值回归的例子在生活中随处可见。如果一名篮球运动员在一场比赛中得了50分，创造了个人得分的最高纪录，那么下一场比赛他的个人得分极有可能低于50分。同样，如果他在一场比赛中只得了3分，这是他两年内最差的成绩，几乎可以肯定的是他在下一场比赛会表现得更好。塞勒认为股市也可能存在这种情况。连续几年表现优异的公司顶着“好公司”的光环，将会继续快速成长，而连续数年表现糟糕的公司被贴上了“差公司”的标签，将会一事无成。我们可以把这种观点视为某种对公司的刻板印象。这种印象加上做出极端预测的倾向，均值回归的条件就成熟了。那些“差公司”并不像看上去那么差，它们未来可能会表现得非常好。

股市存在均值回归现象似乎不是一个特别大胆的讲的假设，当然除了一点之外：有效市场假说指出这种现象不会发生。有效市场假设的一个组成部分是“价格是合理的”，这一点说明股价不会偏离股票的内在价值，所以股票不可能会便宜。有效市场假说的另一个组成部分是“没有免费的午餐”，这意味着所有信息都已体现在当前的每股价格中，所以你不可能跑赢市场。过去股票的收益和市盈率显然是已知的，这些数据不可能用来预测未来的股价变化，所以它们都是看似无关的因素。

如果能找到均值回归的证据，就可以打破有效市场假说。于是，塞勒对纽约证券交易所的所有股票按照它们在某一段时间内的表现进行排序。这段时间很长，足以让投资者对公司产生过度乐观或悲观的情绪，比如3~5年。塞勒将表现最佳的股票称为“赢家”，把表现最差的股票称为“输家”，然后把最大的赢家和输家分为两组，对比它们未来的表现。如果市场是有效的，那么两个投资组合的表现将会同样好。毕竟，根据有效市场假说，依据过去无法预测未来，但如果过度反应假设成立，输家将跑赢赢家。

塞勒认为这一发现可以达到两个目的：第一，可以证明运用心理学发现一种新的反常现象；第二，为“广义的过度反应”提供了证据。实验结果有力地支持了塞勒的假设。他用几种方法检验过度反应，如果追踪投资组合表现的时间足够长，比如三年，投资组合的输家就会比投资组合的赢家表现好，并且会好很多。例如，在一次实验中，他以5年为期建立了两个投资组合，即赢家组合和输家组合，然后计算接下来5年每种投资组合的收益，并将其与大盘的表现相比。在建立投资组合之后的5年里，输家的收益比大盘高出约30%，而赢家的收益比大盘低大约10%。塞勒和他的同事将论文发表于1985年。不过，他们的研究结果显然违背了有效市场假说。所有人都“清楚”这肯定是错的，所以那些审稿人极度怀疑他们的研究。

■ 价值股能够跑赢大盘

有效市场假说中“没有免费的午餐”意味着我们的投资组合是不可能跑赢大盘的，但塞勒的研究结果却证明了输家的回报率的确高于大盘。然而，支持有效市场假说的人会说，如果因为承担了很大的风险而跑赢大盘，就不算违背有效市场假说。于是，如何衡量风险就成为难点。也就是说，如果我们的输家组合比赢家组合承担的风险高，那么观察到的高回报率可能是理性投资者在投资高风险投资组合时所要求的补偿。

毫无疑问，输家组合中的股票若单独来看都是有风险的，其中有些公司甚至可能会破产。这些看起来风险很大的股票，难道不需要更高的回报率( 风险溢价 )吗？但这种想法并不符合现代金融经济学的理论。根据资本资产定价模型，在理性世界中，唯一需要补偿的风险将通过股票收益与大盘的相关性进行衡量。

如果投资组合由股价波动幅度很大的高风险股票组成，而且每只股票的股价波动独立于投资组合中的其他股票，那么投资组合本身的风险就不会很大，因为各只股票的股价波动可以互相抵消。但如果这些股票的收益成正相关关系，也就是说它们会同时上涨或下跌，投资组合的风险就会很大，而持有投资组合的多元化益处则不大。在这种情况下，根据资本资产定价模型，正确衡量股票风险的方法就是计算单只股票与大盘的相关性，即“贝塔值”（ Beta ）。如果一只股票的贝塔值为1.0，那么它的波动与大盘同步。如果贝塔值是2.0，当大盘涨或跌10%，单只股票的价格就会涨或跌20%。如果股票与大盘完全不相关，那么贝塔值为0。

如果输家股票的贝塔值很高，根据资本资产定价模型来衡量其风险也很大，而赢家股票的贝塔值较低，风险也较小，那么有效市场假说，与塞勒的研究结果就不会发生矛盾。然而，泰勒发现的规律恰恰与此相反。塞勒以三年期建立了赢家和输家的组合，赢家组合中的各只股票的平均贝塔值为1.37，而输家股票中的各个股票的平均贝塔值为1.03。所以，赢家组合实际上比输家组合的投资风险更大。

沃伦·巴菲特曾经指出，波动率并不能衡量风险的大小，贝塔系数是不错的数学函数，但在投资组合中使用贝塔系数的确有问题。农田从每英亩2000美元降到600美元，理论上看，农田的贝塔值上升不少，所以如果你花600美元的价格购买农田会比花2000美元承担更多的风险。这种说法肯定是一派胡言。真正的风险来源于某些公司的性质、商业经济学的本质以及个人对自己行为的认知。

虽然像塞勒这样的异类、像大卫·德雷曼那样的投资经理，还有本杰明·格雷厄姆等投资大师都宣称，价值股能够跑赢大盘，但这些都没有用。直到有效市场假说的主要代表人物尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇发表类似的结果，这一事实才得到认可。1992年，他们发表了一系列论文，指出价值股和小公司的股票收益确实高于资本资产定价模型的预测。1996年，他们发表了一篇论文。论文的题目颇具震撼性，名为《资本资产定价模型的生死判决》，正式否定了资本资产定价模型。但是，他们并没有打算放弃有效市场假说。他们转而提出“法玛-弗伦奇三因子模型”，其中除了既有的贝塔值，还加入了两个解释性因素，对小公司和价值股的高收益作出了合理解释。他们指出，各自价值股的收益是相互关联的，也就是说当一只价值股表现好时，另一只价值股也会有同样好的表现，小型股也是如此。不过，他们也坦率地表明，他们找不到什么理论用于解释为什么规模和价值会成为风险因子。

塞勒说，时至今日，也没有证据表明小公司和价值股的投资组合比大公司和成长股投资组合风险更大。1994年，约瑟夫·拉科尼肖克、安德烈·施莱费尔和罗伯特·维什尼发表了一篇名为《逆向投资、推断和风险》的论文。这篇文章彻底解释清楚了价值股是否风险更大的问题。其实，价值股的风险更小。这篇论文的三位作者对此深信不疑，后来还创办了一家极为成功的理财公司——LSV资产管理公司，所采用的投资方法就是价值投资法。

虽然塞勒认同这篇论文的结论，但法玛和井伦奇并不相信。价值股究竟是像行为学家所说的那样发生了定价错误，还是像理性主义者所说的那样风险更大，多年来一直没有定论。现在，这一争论仍在继续。连法玛都不得不承认，无法说清楚价值股的高收益究竟是源于风险还是股市的过度反应。不过，有最新消息称，法玛和弗伦奇又推出了新的五因子模型。在新加入的两个因素中，一个用来衡量公司的盈利性（ 预测高回报 ），另一个用来描述公司的投资力度（ 预测低回报 ）。巧合的是，盈利能力是本杰明·格雷厄姆做投资时判断公司价值的另一个指标。既然法玛和弗伦奇也支持价值和赢利性，那么从某种程度上说，备受尊崇的格雷厄姆也得到了法玛和弗伦奇的认可。如果是这样，那么价值投资就获胜而出了。

■ 奢侈生存的最好建议

有效市场假说会认为股价都是合理的。为此，罗伯特·席勒曾经在1981年发表了一篇论文，驳斥了这种谬论。席勒著有《非理性繁荣》、《动物精神》、《叙事经济学》等，也是一位获得诺贝尔奖的行为经济学家。

席勒收集了从1871年以来的股价和股票红利信息，然后从1871年开始，对每一年都根据历史数据预测未来的股票红利，即如果某人购买了那时的股票投资组合，预测他未来能够得到多少股票红利，这是一种“事后合理”的预测。席勒的方法是，通过观察实际支付的股票红利，并将其贴现到某一年。长久以来，股价呈上涨趋势，席勒调整了这一显著趋势后发现，股票红利的现值非常稳定，但股价却波动很大。这篇论文的标题就是“股价是否波动太大，此后的股票红利变化已经无法解释这种波动？”

席勒是对的，金融市场果然波动很大，就像1987年10月19日的“黑色星期一”，一天下跌幅度超过20%，星期二反弹了5.3%，星期三再反弹了9.1%，但26日星期一又下跌了8.3%。这种剧烈波动变化只能以投资者反复无常的态度即“动物精神”来解释，但是难以证明股价都是合理的。恰恰相反的是，市场经常会对股票进行错误定价。而投资者即使知道了错误定价，这种价格也依然会继续存在下去，甚至变得更加错误。要牢记一句话，价格通常都是错误的，有时还错的很离谱，这就给了聪明投资者以极大的机会。

市场总是这样，有时反应过度，有时又反应不足，但不管是过度还是不足，大部分人并没有跑赢市场。市场反常现象频繁，有时还相当怪异，非理性者众而理性者寡，在这种情况下，赚钱是有可能的，但十分不易。因此，投资者应该避免在市场过热时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得收益。因为即使是专业投资者尚不能总是做出正确的判断，而况普通的投资者？

在一个非理性的市场中，能够生存下来就是一种奢侈。有人问著名的投资者塞思·卡拉曼，若格雷厄姆-多德仍然还活着，他们会有什么建议？卡拉曼答，他们建议的重点可能是，不要担忧明天或下周的股票交易价格，应该需要担忧的是企业和股票在三五年之后会怎么样、如果你今天购买的某只股票永久损失的可能性很小，而5年内翻番的可能性很大的话，你应该着手去做。这可能是在这个充满非理性市场中奢侈地生存下来的最好建议。