也说风口浪尖上的融券，有没有瑕疵与口子_财经频道

（原标题：也说风口浪尖上的融券，有没有瑕疵与口子）

首先披露：以下信息均为我个人观点，完全有可能有错误。本文仅供大家参考讨论，欢迎指正我的谬误，尤其是那些理论上或许可能，但实操起来却几乎不可能发生的情况。

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融券业务，最近大家都很关心。

首先第一层，有人认为战略投资者在IPO后得一段时间内，虽然不能卖手里的限售股，但可以在市场上直接做空自己的股票，达到提前锁定IPO发行后资本利得的收益。

（对不太了解这个机制的同学们简单解释一下，所谓你有多头仓位的时候还去卖空相同的仓位，叫short against the box，就是比如你有100股茅子的多仓，然后同时卖空了100股茅子，那么无论茅台如何涨跌，在不考虑做空成本的情况下，你的收益是不会变的。如果你的多仓亏了100块钱，你的空仓就会赚回来100块钱，反之亦然）。

而这种情况是不太会发生的，因为战略投资者不能借券卖空自己手里的股票，如果卖空则是白字黑字的违法违规行为。比如《深交所创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定》（以下简称《深规》）第二章第九条规定了“战略投资者、网下投资者及其关联方，在战略投资者、网下投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票。”

而我看最为人诟病的一点，是限售股能转融通，进入券商融券的池子。这不违法，因为是有法条支撑，比如《深规》就允许创业板战略投资者、网下投资者在承诺的持有期限内，出借配售股票，深交所公布配售股票出借信息。

原文如下：

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第二章第九条【限售出借】战略投资者、网下投资者与证券公司存在关联关系的，在承诺持有期限内，可以通过约定申报方式出借获配股票，仅供该证券公司开展融资融券业务，不得与证券公司等关联方或其他主体合谋，锁定配售股票收益、实施利益输送或谋取其他不当利益。

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一般券商提供融券业务，首先是手里要有非常充足的库存证券；如果只是散户买入的库存证券，因为量小且库存极为不稳定，券商是很难将库存借出去的。

试想你刚借出张三买进来的100股茅子给李四，隔天张三就把手上的茅子卖了，你不得不让李四强行买入补回给张三，这时李四会不会想掐死你？那么问题就是，谁手上的股票库存最多、且没什么流动性的需求呢？——战略投资者。

第二层意思就是要复杂一些，所以战略投资者可以出借获配股票，那么出借出去后，别人借股票过去肯定不是养在家里欣赏和把玩，别人借股票唯一的目的，就是要在市场上卖空，以期通过股票价格下跌而获利。那战略投资者怎么会有动力把股票借给别人去做空自己呢？毕竟战略投资者是股票的纯纯的多头。

一个可能性是战略投资者把股票借给关联方建立老鼠仓获利，但这是赤裸裸无法无天的违法行为，不在讨论之列。

还有一种可能，这里也不免俗，来个诛心吧，不惮以最坏的恶意揣度别人，你就当成是一个思维实验。

如果这个局要在合法的语境下玩得转，就必须合谋——好吧《深规》里说不得与证券公司等关联方或其他主体合谋——那就改成，合作。

第一步的前提就是IPO要价格虚高，是个全民瞩目的大泡沫，战略投资人也知道贵，也知道到解禁的时候股价肯定要下来的；

这时候券商参与其中，战略投资人把股票交入券商可以卖空的券池；

做空的人看到一个大泡沫，知道长期做空最后必能获利，就愿意参与。

但这里还是没有一个明显的动力，让战略投资人借股票给别人做空，除非他被承诺极高的出借利息——比如借出股票价值的20%-40%的年化利率。因为他可以借出的量极大，这笔利息将是非常可观的收益。

那么这个游戏玩下来，战略投资人虽然股价跌亏了，但赚到了极高的融券利息，而且他知道本来高股价也撑不到解禁；

做空的人通过做空赚到了钱，比如股价跌掉了70%，即使在支付掉极为昂贵甚至不合理的融券利息之后，他仍然还有可观的收益；

券商呢？券商可以分的就太多了，除了不值一提但也不能算太少的交易佣金，还可以上下家通吃，分一点费用。

亏钱的是IPO以后冲进去接盘的人，以及没有参与这个游戏的其他限售股持有人，无论是机构还是散户。

所以要形成一个战术同盟，利益也要事先约定。这里我其实有自己不太吃得准的地方，这取决于实务操作，就是在A股市场上的融券利息，是不是完全市场化的东西，还是说可以定制可以约定。

这个东西在美国叫short sale rebate fee，一般是一个市场的报价，而且总是处于变化之中，一个难借到的股票（如下图，SNAP），50%+是常有的事情，他是short seller需要承受的费用（其实你会感觉奇怪，卖空最多跌到零也就赚100%，你居然要为此付出50%的年化利率，也就是说如果你做空一年，股票跌到零你赚100%，但减掉50%的成本你就赚了50%而已）。

那么在国内，这个融券利息费用是否有一定的标准，还是说我做空者可以与战投者合意，确定一个价格，以一个愿打一个愿挨皆大欢喜的方式，来分这块蛋糕。